如何為 DeFi 項目代幣估值?以 UNI 和 YFI 為例

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隨著近期市場的修正,DeFi 板塊的代幣都回調了不少,其中最具代表性的兩個代幣—— UNI 與 YFI 從高點至今都直接腰斬,如果從協議層的收入能力來看,兩個代幣的價格現在是否被低估?是逢低建倉的好時機嗎?

要回答這個問題,首先要先解析這兩個協議是怎麼賺錢的:

Uniswap Revenue Model

- Uniswap 每次交易會跟用戶收取 0.3% 手續費
- 目前 0.3% 手續費全都給了流動性提供者
- 在 Uniswap V2 的升級中,團隊保留了一個函式,如果這個函式啟動,手續費當中的 0.05% 會轉進 Uniswap 官方的 protocol fee 智能合約
- 這 0.05% 的手續費會是未來 UNI 持有者的收入

yearn.finance Revenue Model

- YFI 的產品線很廣(大部分都還在開發中),主要收入來自 Vaults
- Vaults 收取兩種費用:5% 績效費以及 0.5% 管理費
- 5% 績效費會在每次 claim 收益時收取,這部分收入會拿來支付 gas fee
- 0.5% 管理費會在每次 widthdral 本金時收取
- yearn.finance 的協議收入會存進 TreasuryVault智能合約

瞭解怎麼賺錢之後,我們就可以計算兩個協議的 P/E Ratio:

Uniswap P/E ratio

- Uniswap 過去 90 天(2020/7/7–2020/10/4)日均交易量為 $322.46M 
- 換算 UNI 持有者的每年分紅 = $322.46M*0.05%*365=$58.85M
- 當前 UNI 幣價 $3.77,換算市值 = $681M
- UNI P/E Ratio = $681M/$58.85M = 11.57

yearn.finance P/E ratio

- 從 Etherscan 觀察 TreasuryVault ,合約部署 41 天後總共有 $714K 的收入
- 換算 YFI 持有者的每年分紅 = $714K/41*365=$6.36M
- 當前 YFI 幣價 $17,321,換算市值 = $519M
- YFI P/E Ratio = $519M/$6.36M = 81.6

兩者的 P/E ratio 看起來差距很大,但魔鬼藏在細節裡。

UNI 目前只發行了總流通量的 18%(180M/1B),隨著流動性挖礦以及團隊解鎖,UNI 會持續地被釋放到二級市場上,所以說持幣者的分紅權會被稀釋,而且稀釋的速度非常快,根據 Uniswap 官方提供的數據,UNI 第二年流通量就會暴增到 450M。

反觀 yearn.finance,YFI 很早就被挖完了,分紅權不會再被稀釋。

兩者起跑點不一樣,UNI 就像一支會一直不斷發行新股的股票,P/E ratio 極其不穩定,這該怎麼辦?

針對這個問題,傳統財務學在實務上會把一些可能會變成「新股」的股份也都算進來,譬如認股權證、可轉換債券、特別股等,這被稱為「稀釋性股數」,套用在 UNI 的話,就是把未來 UNI 增發的部分算成稀釋性股數。

既然 YFI 是用全流通量計算 marketcap,那我們也用 UNI 的全流通市值計算,如此一來的話,UNI 的 P/E ratio 就會變成:11.57/18%=64.3。

如果我們用同樣的標準——全流通市值/持幣者年度分紅,去計算當前最火熱 DeFi 項目的 P/E ratio,那我們會得到以下的數據:

Uniswap(UNI)
$3.78B/$58.85M = 64.3yearn.finance(YFI)
$519M/$6.36M = 81.6Aave(Lend)
$692M/$16.9M = 40.9Compound(COMP)
$1.2B/$38.4M = 31.2curve.finance(CRV)
$2.32B/11.95M = 193.3Sushiswap(SUSHI)
$89.8M/$7.3M = 12.3MakerDAO(MKR)
$561M/$12.7M = 44Kyber Network(KNC)
$207M/7.93M = 26.1

註1:由於 Sushiswap 9 月份交易量較無參考性,筆者使用近 7 天的交易量回推手續費收入,而非 90 天。

註2:CRV 持幣者的手續費分紅比例雖然高達 50%,但由於 curve 的交易手續費僅 0.04%,所以持幣者實際拿到的分紅較低。

註3:KNC 持幣者的手續費分紅比例是用 burn+buy back 的比例計算的,目前是 78.52%。 (詳情請看 https://kyber.org/vote

註4:因為 Balancer 還沒有明確制定出代幣持有者的分紅比例,所以暫不列入此清單。

結果有沒有出乎你的意料?

P/E ratio 最高的是 CRV(193.3),最低的是 Sushi(12.3),單純從 P/E 的角度來看,UNI 跟 YFI 並沒有被低估,在眾家 DeFi 協議中還算是偏高的。

不過以上分析僅考慮協議收入,而沒有考慮投票權的價值,且在股票市場中,頭部企業的 P/E ratio 本來就會比較高一點,以 Uniswap 在 DEX 絕對的龍頭地位,和 YFI 創始人 Andre Cronje 在 DeFi 領域神話般的地位來看,筆者認為這樣的 P/E ratio 是可以接受的。

順帶一提,以下是 1972 年擁有「最高 」P/E ratio 的大型股:

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這份名單中有不少企業活到現在,而且都是各個領域的佼佼者,譬如麥當勞、迪士尼、強生、德州儀器、可口可樂等。如果你只投 P/E 偏低的股票,在當時就會錯過這些成長股。

所以 P/E ratio 沒用嗎?非也!

我們計算 P/E ratio 的目的並不是找出最低標的,然後再投爆他,而是衡量當前的幣價是否處在合理範圍,如果我們用 UNI 跟 YFI 的歷史最高價去計算 P/E ratio,兩者都會破 150,理性的投資者應該不會選擇在這個時候買進。

回到本文主題,筆者認為 UNI 跟 YFI 的 P/E ratio 處於合理範圍,不存在明顯的價值低估,數據分析僅供參考,不做投資建議。

PS:現在鎖倉量跟交易量不太可能持續,所以本文計算的 P/E 絕對值意義不大,半年後再計算肯定是另一番光景,主要是作為各項目橫向比較所用,舉個例子,同樣都是 DEX 代幣,分析完之後理性的投資者會選擇買 UNI 而非 CRV。

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