注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味著什麼?

撰文: Haseeb Qureshi,區塊鏈 風險投資機構 Dragonfly Capital 管理合夥人
編譯: Perry Wang

鏈上做市的設計空間會變得特別廣闊,DeFi 擁有比肩中心化交易所體驗的潛力。

Uniswap 目前是去中心化金融 (DeFi) 領域最大的「 交易所 」。它給 DeFi 帶來徹底的革命,帶來 數十億美元 的交易額,並激發了 自動做市商 (AMM) 設計的復興。我在 之前的一篇文章 中解釋了 Uniswap 的運作機制, 以及爲什麼 AMM 主宰了 DeFi 交易額。但我相信,Uniswap 被拆解 ,會是一件不可避免的事情。

我知道這麼說有些聳人聽聞。那麼,在我眼中,Uniswap 之後會有什麼樣的新東西呢?

要想理解市場將走向何方,你需要先了解一下,Uniswap 綁定了如下四項關鍵功能:

  1. 去中心化的 庫存 供應
  2. 費用固定 模式 (特別是,每筆交易都是 0.3% 的手續費)
  3. 始終開啓的 報價
  4. 其 常數乘積定價函數 (x * y = k)

讓我們依次來分析這些功能。如果你仔細研究每一個條件,你會明白,一旦這些功能不再捆綁在一起,而是拆解開來, 鏈上做市 的設計空間立刻會變得特別廣闊。

去中心化的庫存供應

假設你要啓動一個新的 Uniswap 流動性資金池 。一個新的 Uniswap 資金池就像一個新的做市商初創公司,和所有初創公司一樣,它需要一些啓動資金。因此,如果真想要做一個市場,如 REN/ETH ,那麼,你的資金池需要從去中心化的投資者那裏籌資來 建立庫存 。

你的新資金池會從任何願意提供資金者那裏收集 REN 和 ETH 的組合,這樣一來,資產負債表就資本化了。如果該 資金池 是盈利的,這些投資者稍後可以拿回其投入的庫存,還加上按比例索取的利潤。這是一種無痛式的 去中心化籌款 ——非常棒,完全合理。

注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味着什麼?Uniswap 從流動性提供者(LP)那裏獲得庫存,LP 投入了資本,來源:Uniswap

但是,如果你摘掉你的「 酷酷的加密賽博朋克 」眼鏡,戴上你的「 做市商創業公司 」眼鏡,你會意識到這很奇怪。有哪家有前途的做市商會出售其全部股本,以換取庫存?

在正常情況下,多數盈利的做市商都通過 債務融資 獲取資金。想想看:如果你能可靠地獲取 20% 的做市投資回報率,你多半會想獲得一筆 年利率 10% 的貸款,然後把利潤留在自己的口袋裏。但 Uniswap 不會爲自己保留任何利潤——至少 現在沒有 (一旦它有了代幣,利潤就可能會在代幣持有者和流動性提供者之間分配) 。

假設你知道你即將創建的某個 AMM 池將有錢賺,如果你足夠富有,你可以創建一個池,並 全部注入 自己的資金,然後將其鎖定,它就不再接受去中心化的籌款。那是合理的,不是嗎?如果你知道它會賺錢,你爲什麼要把它的股本分給任何想要它的人呢?

實際上,這樣的 AMM 已經存在:看看這個 DAI/USDC 的 AMM ,其流動性提供是 需要許可 的,只允許 0x 團隊向內投資。這種 AMM 的用法沒有改變其任何核心價值主張。這一 AMM 作爲交易對手方,仍然是無需許可的,它仍然使用鏈上定價曲線,具備所有標準的 AMM 的優點。它只是不接受其他人的投資, 除了 0x 團隊,因此,其利潤 由 0x 團隊獨享 。Balancer 也支持「 私有資金池 」,這些池需要許可才能向其提供流動性。

直覺上這太合理了!如果你知道有一個有利可圖的做市機會,爲什麼要把它分享給別人呢?沒有一家常規做市商會有這種想法。即使做市商想籌集更多的庫存,按庫存和股本 1:1 的比例來出售庫存的做法,也是瘋狂的。如果某做市商在該領域擁有真正顯著的優勢,他們會有動力將股本留給自己。

請記住這一點,後面我們還會討論這個話題。

費用模式

關於 Uniswap 捆綁的元素,下一個是 費用模式 。我在前一篇文章中詳細討論了這個問題,這裏就不再贅述。

我預計 AMM 之間的 價格競爭 將非常激烈,尤其是在像穩定幣這類需要 緊密價差 (spread) 的資產上。Uniswap 對每個資金池收取 0.3% 的費用,而 Curve 的收費率是 0.04% ,Balancer 資金池可以收取他們想要的任何費率 (Balancer 前 10 大資金池的費用中位數爲 0.15%) 。事實證明,常數乘積函數 AMM 的 最優費用 ,應該隨該資金池波動性的平方而增長。

注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味着什麼?在 Uniswap 中,暫時損失如何隨費率而增長,來源:Charlie Noyes

這就是說, 更專業的做市商 在資產定價的方式上可能更聰明,這給了他們降低費用的空間。隨着 AMM 之間的競爭越來越激烈,費用將不可避免地被壓縮。

始終開啓的報價

接下來是 Uniswap 的始終開啓特性。

Uniswap 將一直爲你報價,無論在什麼情況下。爲了維護這一屬性,大多數 AMM 必須讓其 尾部定價趨向 無窮大 (請注意其曲線末端的漸近線) 。

注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味着什麼?Uniswap 的常數乘積曲線,圖片來源:Dmitriy Berenzon

只要還有一些庫存,這些 AMM 永遠 不會停 止提供報價 。這給了接入這些 AMM 的 DApp 一種信念,即始終可以與 AMM 進行交易。但始終提供報價是一個奇怪的承諾——沒有哪個常規做市商會保證,無論什麼情況都能提供報價!

想想黑色星期四的暴跌行情。面對歷史性的波動性衝擊,加密市場 潰不成軍 ,多數做市商都在撤掉訂單。他們不知道發生了什麼,也不想被什麼輾壓,所以他們撤出市場,流動性也就枯竭了。這對其他人是一件壞事,但對做市商來說,能夠 管理風險 確實是一件好事。

你可以想象一下,如果有一個改良版的 Uniswap,它觀測到發生了歷史性大波動 (或者接收到一個關於發生了歷史性波動的證據) ,當波動劇烈升高時它拒絕執行交易。或者另一種情況,某個 Uniswap 的變種在收到過於 一邊倒的訂單流 後拒絕交易。畢竟,一邊倒的訂單流通常說明,有新的信息正在市場上傳播,該信息需要被市場消化,然後做市商才能再次報出有盈利可能的價格。或者,最簡單的情況是,當資金池的 LP 認爲繼續報價不合理時,可以通過治理決定關閉該資金池。

顯然,這樣的修改將打破 Uniswap 不變的 x * y = k 公式 ,因爲一旦做市商回來報價,定價機制需要以某種方式重置。

你要清楚我的意思:這些是 Uniswap 不同於全智能做市商的所有維度。你模仿一個常規做市商的行爲能到多高的程度,你的盈利能力也就會有同等程度的提高。

這自然會把我們帶回到 Uniswap 所捆綁的各功能中最重要的那個部分: 定價函數 。

解綁 Uniswap 的定價機制

在上一篇文章中,我們討論了 Curve 、 Balancer 和 Foundation 等協議如何實施不同的定價曲線。但定價函數覆蓋的範疇絕不僅限於曲線。

截至目前,幾乎每個 AMM 定價函數都是一條連續的曲線,唯一的輸入是資金池中的資產數量。我們可以稱之爲 純定價函數 ,因爲它們不需要考慮某合約的庫存以外的任何元素。但是實際上,不純粹的定價函數實在太多了!

簡單舉個例子:想象某個定價函數,它跨合約來窺探 Uniswap 和 Curve 提供的價格,然後將它們的淨價格削減 10 個基點。 (基於你的具體操作方式,這可以通過某種閃存貸來實現,因此,你需要對你的設計方式非常細心。)

或者還有一個例子:想象有一個 定價函數 ,以簽名 (signed) 的 Coinbase 預言機價格爲輸入,然後在 Coinbase 價格的基礎上 提供 50 個基點 的費用。

Coinbase 預言機是一個免費的 簽名價格流 ,可以通過 Coinbase 的公鑰進行密碼學驗證,它每分鐘更新一次。因此,如果 Coinbase 的市場中位價格是 387.80 USDC/ETH,如果你將當前簽名的 Coinbase 預言機價格發送到區塊鏈上,它將向你收取 387.80 * 100.5% = 389.74 USDC。它可以在此價位以上完成訂單,直到其庫存被耗盡,或者它可以隨着庫存走低而進行某種無症狀的價格大幅下調。

這些只是我腦海中冒出的幾個想法。說白了,這兩個建議都是不成熟的,但原則上是 可行的 。但要想成爲決定未來絕大多數 DeFi 現貨交易的定價函數,這兩個想法顯然都遠遠達不到要求。

其中最具破壞性的定價函數將是一種簡單的、基於簽名的定價函數。這種定價函數將成爲 DeFi 和中心化金融 (CeFi) 之間的橋樑;它將使 DeFi 成爲 CeFi 所有流動性的一個 影子市場 。

基於簽名的定價

今天如果你想在一個正常的 OTC (場外交易市場) 交易,其工作流程如下:

你問某個櫃檯:「嘿, 我想把我的 100 ETH 換成 USDC 。」該櫃檯會提出一個報價:「39,900 USDC。要麼接受,要麼走開。」如果你喜歡這個價格,你就執行交易。很大一部分加密貨幣交易額每天其實就是像這樣通過 OTC 櫃檯 執行的。

試想一下,如果不是信任某個 OTC 櫃檯並簽署一份具有法律約束力的 OTC 協議,而是某個櫃檯給你一個密碼學簽名的報價「39,900 USDC 換 100 ETH」。它的所有資產儲備都放在區塊鏈上,準備執行它給你報價的這筆交易。如果你喜歡該報價,你可以將其提交給他們在 鏈上的智能合約 。該合約會驗證其加密簽名,然後使用其鏈上資產儲備,以這一確切的價格完成該訂單。

這正是 OTC 櫃檯的體驗,只不過它 完全程序化 。你只需訪問一個網站 /API,請求一個報價,然後將該報價發送到它們的智能合約以執行交易。 (我說發送報價,實際上你只是點擊一個按鈕,點擊一個 Metamask 彈窗, 就像與 Uniswap 的交互一樣。)

該合約幾乎與 Uniswap 完全相同,只是剝離了 x * y = k 這個定價函數,並將其替換爲 簽名驗證 。如果簽名經過檢查且報價有效,則自動動與其庫存進行交易。 (報價可能只需要幾個參數:交易對,如 ETH/DAI,價格、以太坊區塊號、報價有效的區塊數,還有一個簽名。)

這個「OTC 櫃檯」就是一個 AMM 。但與 Uniswap 不同, 此 AMM 可以使用它想要的任何定價函數。它可以查看鏈上的其他流動性並 削減價格 ,它可以查看 Binance 或 Coinbase 的訂單簿,它可以使用花哨的 機器學習 (ML) 和 Twitter 情緒分析或跟蹤區塊鏈交易所的信息流,當市場變得瘋狂時,它可以停止報價或吹爆價差,以儘量減少損失。它能處理所有混亂、複雜的事情,就像常規做市商那樣!如果該合約的庫存量走低,做市商自己可以再資本化。

這個做市商是中心化的,但對其客戶而言,它是 原子交易和無需信任 的。甚至即使這個做市商給了你一個糟糕的價格,別提交到鏈上就好了!無需信任這個機制中的任何東西。

事實上,如果這個做市商願意,它甚至可以 從去 中心化的 LP 融資 !當然,一箇中心化的做市商可以通過給自己一個可以竊取所有資金的報價來掠奪去中心化的 LP。 (不過,很多從去中心化的 LP 籌集資金的代幣項目已經上演了這一幕——創始人可以帶着錢跑路) 。但是你可以使用 英特爾 SGX 等已獲信任的硬件來減輕這種風險,方法是預先遵守某個鏈下定價算法,該算法的執行可以在鏈上得到驗證。這將使得,對於 LP 和客戶而言,融資都變得無需信任。

當然,這在今天看來像是科幻。我預計,第一個這類版本將由某些做市商自籌資金,他們已經擁有了 可生成報價 的鏈下系統。這樣一來,當前的某個做市商或 OTC 櫃檯,只要簡單設置一下,就可以接收 DeFi 的訂單流。

但是等等,會不會有人中途截取一個簽名的報價,等待 20 秒,當價格突然向有利於他們的方向移動時才執行它?從某種意義上說, 這是不是該 AMM 在持續發售 免費期權 ?

是的,它是的!在這個問題上,與任何 OTC 報價或訂單簿上的訂單的風險是一樣的。可以設想這個 AMM 使用來自以太坊地址和 IP 的行爲信號,給高信任度的買家提供 更好的報價 ,給垃圾用戶提供 垃圾報價 。或者,可以設置衰退式報價,如果用戶想要長期報價,在這個報價上遲遲沒有行動,報價會以編程方式逐漸變得更糟。

任何做市商都可以通過部署標準化合約和運行標準化服務器端代碼來設置其 API,從而提供服務。一旦他們的合約部署到主網,會自動由聚合器編制索引。每個合約可以有一個可配置的 IP 指針,讓用戶和聚合器知道要 ping 哪個 IP 來檢查當前價格或請求報價。幾乎就像魔法一樣,來自世界任何地方的做市商都可以掛牌營業,幾分鐘後,就開始服務 DeFi 流。

注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味着什麼?來源:https://www.hotels.com/go/thailand/great-phuket-night-markets

當然,許多做市商出於監管原因無法做到這一點。但是要獲得 網絡效應 ,不需要這麼多做市商參與。只要有世界上少數資本充足的做市商 在 DeFi 上營業 ,並相互競爭,就可以在中心化交易所和 DeFi 之間架起價格和流動性的橋樑。

我們知道,訂單簿交易所是最有效的交易和價格發現形態。但是現在嘗試在鏈上覆制訂單簿成本太高了。真正的 DeFi 做市商將成爲一座橋樑,讓 DeFi 用戶進入 中心化訂單簿流動性 的世界。這幾乎就像是訂單簿在在鏈下的中心化交易所託管,DeFi 成爲 影子券商 ——加密領域中所有流動性的無需信任前端。幣安的報價、資產和流動性將突然變得可供 DeFi 中的任何人使用。

這不是什麼新想法。

Kyber Network 收到了相同的啓示,並採用了所謂的「 聯邦價格儲備 」 (Fed Price Reserve,FPR) ,後者本質上是專業做市商向 Kyber 用戶買賣的界面。但我相信 Kyber 在這一方向的設計錯了。

Kyber 的方法

以下是 Kyber 的 專業做市函數 的工作原理:每個做市商都有鏈上資產庫存和鏈上價格菜單,外加 滑點函數 。只要這些菜單是開放的,任何人都可以以這些價格購買。隨着市場的變動,由每個做市商來更新自己的鏈上菜單。

假設我是一個做市商,目前我的鏈上菜單報價 1 ETH / 300 DAI 。如果 ETH/DAI 價格移動到 1 ETH / 320 DAI,那麼由我提交 鏈上交易 來更新我的菜單。如果我不及時這樣做,或者我的更新在高度擁堵期間被卡住,我過時的舊價格將被 套利者 (當然,我做的任何菜單更新都可能會立即得到搶先下單) 薅羊毛。在當前高 Gas 費的情況下,這種不斷維護更新菜單價格意味着持續的成本和風險,我不得不承擔這種成本來保持服務訂單。

即使是這種有漏洞的設計,Kyber 依然迎來了 職業做市商 的爆發式增長!目前 Kyber 中三分之二的交易額來自於職業做市商。

注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味着什麼?2020 年 6 月的 Kyber 交易額,來源:Kyber Network

Kyber 這是將所有的波動性風險都推給做市商,因此做市商需要報出 更寬的滑點 來彌補這種風險。但是對於用戶來說,僅僅從鏈下獲取自己的簽名報價並不困難——從用戶的角度來看,它仍然是一次單擊和 Metamask 交易。

話雖如此,我明白 Kyber 爲什麼這樣設計。Kyber 希望完全在鏈上執行自己的智能訂單路由,這需要它始終具有 鏈上價格 。但是由於現在 gas 費用這樣高,將所有這些計算都放在鏈上,會導致最終用戶支付的淨費用高於上述基於簽名的機制。

如果即使是一些做市商在 DeFi 中營業並開始提供 編程的、無許可 的報價,也會碾壓那些簡單的 AMM。隨着時間的推移,常規做市商將贏得幾乎所有的零售流,留給大多數 AMM 的主要是 套利交易 。

這不是僅存在於理論上。現實中正在發生。

聚合做市商

去中心化交易所 DEX 聚合器 1inch 引導了所有 DEX 總交易額的約 20%,已經將相當多的訂單引流給私人做市商。

注意,Uniswap 被拆解不可避免!這對 DeFi 意味着什麼?

這使得這些訂單的價格執行比每一種形式的鏈上流動性更好。它不像 Uniswap 那樣簡單或優雅,但它同樣 無需信任 ,並且可以爲 DeFi 的幾乎所有用戶提供 更好的價格執行 。

今天它只是佔到 DeFi 中相對較小的一部分。但我相信這是未來的方向。

想象一下,一系列私人做市商,每個都有自己的小合同店面提供 DeFi 的報價,1inch 等聚合器自動 ping 其中每個做市商,給你最好的報價。它類似於傳統金融市場的「 全美市場系統規則 」Reg NMS 和「 最好的市場價 」NBBO:這些規則使得美國經紀公司需要通過 ping 全國的每家交易所來獲得最低價的證券。在 DeFi 中,通過 1inch 等聚合器將不可避免地也會發生同樣的情況。

其網絡效應是 流動性商品化 。聚合器將成爲 DeFi 的前端—他們將擁有用戶—鏈上市場商將與 AMM 競爭。

完全由算法主導的 AMM 在 DeFi 中始終有一席之地。它們對於合約可填充的流動性至關重要,對於激勵型資金池和爲長尾資產引導流動性來說,這些 AMM 有驚人的效果。但加密領域的大部分交易額一直是 呈冪律分佈 在覈心交易對,而如今 DeFi 中的幾乎所有流量都來自那些希望僅通過簡單的交互界面就可以買賣資產的人。我預計通過這樣的機制,大多數的 DeFi 交易額將由專業做市商主導。

DeFi 的未來

我已經關注 DeFi 和 DEX 很長時間了。但我最近進入一個獲得靈感的 尤里卡時刻 。我的一個朋友想投資一種新掛牌交易的代幣。他告訴我:「我可以查一下哪個交易所有這個代幣交易,審查哪些交易所有 真正的流動性 ,發送我的資產和執行交易,但這個工作量太大了。我剛剛通過 1inch 點了幾下就買了它,說實話,價格已經足夠好了。」

我感覺醍醐灌頂。

人們來 DeFi 中交易不是因爲它「真正去中心化」或者是他們相信無許可創新,或者這類宏篇大論。他們這麼做 是因爲懶 。

一旦 DeFi 成爲可以幾乎所有資產都可以以 最小滑點 進行鉅額交易的券商機構,其相對中心化交易所將會越來越具有吸引力。對於交易並不活躍但也想購買和持有一些加密貨幣的用戶而言, DeFi 看起來像 Coinbase 等中心化交易所一樣好用。

一旦出現這種局面,其帶來的連帶效應將會如何?這些用戶還會在 DeFi 中另外會做些什麼?

與中心化交易所一樣,DeFi 也有許多 交叉銷售 的服務。你來買一些代幣,但停留了一段時間——開設一個儲蓄帳戶,取出貸款,把一些資產投入收益深耕,玩幾個遊戲,也許賭上幾把。一切都在一個巨大的商場裏。你不需要承擔任何 交易對手風險 ,進行客戶身份驗證 KYC,或擔心你的行爲被跟蹤 (咳咳) 。

我預期這會成爲 DeFi 與 CeFi 融合的又一個例證。歸根結底,人們在 DeFi 與 CeFi 想做同樣的事情: 有好的用戶體驗 ,有安全性、公平的價格以及可供投資的資產有多種選擇。DeFi 如果能做到中心化交易所相同的事情,最終將迎來一天,你聽到 DeFi 吞併 CeFi 一點不足爲奇。我預期這種情況的出現會比絕大多數 DeFi 人設想的晚一些。但會比絕大多數 CeFi 人想的 早一些 。

信息披露:Dragonfly Capital 是 1inch 的投資者

本文不構成投資建議,虛擬貨幣波動大請謹慎小心

掌握虛擬貨幣、區塊鏈大小事

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