撰文：James Tang、有匪
隨著更多大資金機構入場，固定利率市場會被更多追求資產穩定回報及借貸成本穩定的玩家親睞。
固定利率貸款是傳統金融中最常見的貸款類型，固定利率（fixed rate）允許參與者鎖定一個預先確定的利率，而不必承受利率波動的風險。相較於傳統金融，DeFi 裡的固定利率項目更具有效率性、流動性、透明度和可訪問性上的優勢。而 DeFi 世界的發展過程中，通過固定利率產品去吸納大體量的資金是 DeFi 發展的必由之路。
目前，除了 AAVE 的穩定利率借款之外，還有不少協議以不同形式爲用戶提供固定利率服務：這裡包括並不限於零息債券項目（Yield Protocol、Hifi、Notional）、收益代幣化項目（Swivel、Element Finance、Pendle）以及收益分級類項目（Barnbridge Finance、Horizon Finance）。
零息債券項目
在傳統金融領域，零息債券是一種債券工具，它的交易價格會低於面值，到期後會按票面價格對持有人支付本息。而目前零息債券的固定利率項目是基於抵押-鎖倉-贖回的最基礎的固定利率項目。
Yield Protocol
Yield 可以看作是基於 MakerDao 的固定利率協議，它將以 yToken （比如 yDAI）的形式發行零息債券，用戶可以通過存放 ETH 等抵押品來鑄造 yfToken。而借款人和放貸人可以通過 yfToken 直接實現借貸。
實現形式如下：借款方如果想借出 DAI，需要抵押 ETH，系統自動鑄成 yfDAI （這一步在用戶界面上不會出現），並將 yfDAI 兌換成 DAI 給到放貸方。這裡 yfDAI 的利率會根據市場價格上下浮動。其中 yfDAI 和 DAI 的折價就是借款方所要支付的利息。放貸方則可以存入 DAI 來折價獲得 yfDAI，折價部分就是到期收益率。放貸方購買時可以選擇不同的期限，不同的期限收益率不同。到期之後可以使用 yfDAI 1:1 兌回 DAI。流程可以簡化成以下：
借款人 A
- 存入抵押物 ETH
- 鑄成 yfDAI
- 將 yfDAI 鎖進智能合約中，根據不同的期數兌換回 DAI，因爲折價，所兌換成的 DAI 的數量將少於 yfDAI
- 到期償還了 DAI 後，贖回抵押的 ETH
放貸人Ｂ
- 將 DAI 存入智能合約中，換成 yfDAI，因爲折價，yfDAI 的數量大於 DAI
- 到期後，將 yfDAI１：１兌換成 DAI
Yield 可以看作是簡易版固定利率協議，操作界面簡單，提供的功能也較爲基礎。
- 項目進度：Yield Protocol 1 月 26 日在推特更新了關於協議的 最新進展，YieldSpace v2 池可以爲降低 gas 費
- 總鎖倉量：2.3million
- 運營數據：Twitter-7.1K；Discord-0.81K
- 背後資本：種子輪-Paradigm Capital，私募輪-Paradigm 領投，Framework Ventures、Symbolic Capital Partners、CMS Holdings、Variant 和 DeFi Alliance 參投
- 治理代幣：無
Mainframe （Hifi）
Mainframe 可以看作是升級版 Yield，借貸機制基本不變，只不過針對借貸方、出借方以及 LP 的功能更爲多元化了。Mainframe 體系由出借人、借款人、擔保池、贖回池四部分組成。實現機制簡化如下：
借款人 Brad
- 存入抵押物 ETH
- 鑄成 yDAI
- 將 yDAI 賣給放貸人，換成 DAI，此處有折價，因此收到的 DAI 將比 yDAI 少
- 到期償還 DAI 後，贖回抵押的 ETH
放貸人 Lucy
- 將 DAI 借給借款人，換成 yDAI，因爲有折價，所換成的 yDAI 將比 DAI 多
- 到期將 yDAI 放回贖回池，銷燬 yDAI 換成 DAI
擔保人 Grace
- 將資金注入到擔保池內賺取池子中靠閃電貸獲得的收益
Hifi 和 Yield 的不同之處在於，Yield 的 yfDAI 是系統通過池子自動賣出，而 Hifi 是將 ydai 是直接賣給了出借人。因此存在的問題是：當出借人購買需求不足時，交易是無法成交的；借款人可能需要折價才能貸款，需要付出更高的借貸成本。
在基本的借貸服務之上，用戶還可以充當擔保人的角色，將資金注入到擔保池內賺取清算收益。借款人抵押的資產將會被用於閃電貸賺取收益，收益也會注入擔保池。另外，擔保池還支持 cToken 和 aToken 注入，這爲 Compound 和 Aave 這兩個平臺的用戶提供了額外的收入渠道。
- 項目進度：項目原名爲 Mainframe，今年 2 月改名爲 Hifi；目前將繼續使用 MFT 代幣，在公佈新代幣經濟模型之後會進行代幣遷移，已經在主網上公開測試
- 總鎖倉量：無數據
- 運營數據：Twitter-33.9K；Discord-6.1K
- 背後資本：種子輪-IOSG Ventures、AU21 Capital、Struck Capital Crypto 等參投
- 治理代幣：MFT
Notional
在 Notional 中，用戶可以提供 DAI/USDC 來獲得穩定利率；也可以使用 WBTC/WETH/USDC/ETH 作爲抵押物，來以固定利率借出 DAI/USDC。
Notional 的借貸機制和 Yield、Hifi 無明顯不同。它的亮點在 LP 方面。LP 在貸方穿倉時可以用折扣價買入貸方抵押物幫助貸方進行提前還款從而降低風險。
- 項目進度：2021 年 1 月主網上線，目前尚未發幣，預計在 v2 版本中推出
- 總鎖倉量：17Million USD
- 運營數據：Twitter-4.1K；Discord-1.4K
- 背後資本：種子輪-Coinbase、aparafi capital、nascent 等參投
- 治理代幣：無
高階總結：零息債券這類固定利率借貸協議已經較爲飽和，同質化比較嚴重，創新性稍顯不足。
收益代幣化產品
相較於零息債券這種普通的鎖定資產獲得收益的 DeFi 玩法，收益代幣化產品則大大增加了資金效率。以 Pendle 爲例，當資產受時間影響價格產生劇烈波動時，儲蓄者可以將這類資產的儲蓄利率（即收益）提前賣掉。而買家則可以在無需購買底層資產對這些收益率進行對沖，以更有效的資本方式獲得匯率波動的風險敞口。以 Element Finance 爲例，賣家即借款者在不犧牲利率的前提下，可以獲得更大的靈活性以及節約時間成本。而買家則可以以折扣價買到底層資產，一舉兩得。
Swivel
用戶通過 Swivel 協議間接存款到 compound 或 aave 等 protocol 中，Swivel 的智能合約將生成 zcb erc-20 的 token （ZCB-zero coupon bond，相交 v1 中的 nft 目前已變成 ft）及由 compound 生成的 cUSDC （代表未來收益的代幣，相交 v1 中的 nft 直接變成了 ft）。採用去中心化的 orderbook 形式來降低低流動性時的滑點、單筆交易產生的息差及資本效率問題。
具體實現方式：下述用 1000usdc，市場利率 5% 作爲案例
- 固定利率方進入：年初在市面上付出 1000usdc，得到 1000 個 zcUSDC+來自浮動方的 50 USDC
- 浮動利率方進入：年初在市面上付 50usdc，得到 1000 個 nUSDC
- 固定利率方結算：年末清算，付出 1000 個 zcUSDC，得到 1000 個 usdc
- 浮動利率方結算：年末清算，付出 1000 個 nUSDC，得到 1000 個 nUSDC 所代表的的利率（收益結算：年末總體收益-年初的 50 刀）
- 項目進度：21 年 5 月 9 日測試網已上線，主網預計 21 年 7 月底上線
- 總鎖倉量：orderbook 模式無 tvl 概念
- 運營數據：Twitter-3.1K；Discord-1.2K
- 背後資本：種子輪-Multicoin 和 Electric 領投，CMS, Divergence, DeFiance, DeFiAlliance, CMT, Alex Pack, Ash Egan, Stani Kulechov 等參投
- 治理代幣：SWIV
Pendle
用戶將 Aave、Compound 等存款協議中的存款憑證鎖定在 Pendle 的智能合約中，得到 OT （Ownership Token 代表用戶抵押物的求償權）與 XYT （代表未來收益的代幣）。出售方可在 DEX 中賣出 XYT，從而鎖定收益，實現固定利率存款；或者可以放入流動性池子提供流動性賺取 PENDL。而買入方則對應使用較小的本金購買了該 XYT 對應 OT 未來一定期限的收益權。
同時，Pendle 對於 AMM 的改進是它的重大創新。Pendle 設計的 AMM 適用於所有具有時間衰減特性的資產。最初，當池子創建時，AMM 曲線類似於 Uniswap 的常數乘積曲線。然而，當後續的交換發生時，AMM 曲線會在平衡點處移動，並根據時間衰減進行調整。
具體實現方式：
放貸人 A
- 將 Aave、Compound 等存款協議中的存款憑證（即ａtoken）鎖定在智能合約中
- 鑄造成 OT 和 XYT
- （ａ）可以在 DEX 中賣出 XYT，獲得固定收益，（ｂ）可以做 LP 賺取 pendle 代幣收益
交易者 / 投資者 B
- 可以買入 XYT，由於利率波動，可以對 XYT 進行套利
Pendle 真正意義上並不算是固定利率協議。因爲 XYT 以及 pendle 代幣價格會產生波動，放貸人的收益也是無法預計的，而利率波動大小（即 XYT 幣價）也決定了交易者是否有空間進行套利。
- 項目進度：2021 年 6 月 17 日主網上線
- 總鎖倉量：5.2 Million USD
- 運營數據：Twitter-5.4K；Discord-3.4K
- 背後資本：種子輪-Mechanism Capital、HashKey Capital、CMS、DeFi Alliance、imToken、Crypto.com Capital、Spartan Group 等參投
- 治理代幣：PENDLE
Element Finance
Element Finance 是將基礎資產（即 ETH、BTC 以及 USDC）劃分成兩個部分——主體代幣 PT （Principle Token）以及收益代幣 YT （yield token）。假設放貸人在將一些 ETH 存入 Element 並接收新創建的 ptETH 和 ytETH。那麼，現在他可以將本金和收益作爲兩個不同的代幣 PT 和 YT 進行控制。又假設他決定立即出售 PT 但持有 YT，所鑄 PT 兌換成的底層資產將變少（例如，在 0 天到期時 1 ETH = 0.9 ptETH），而持有的 YT 仍在生息。而此時，放貸人可以將換得的底層資產再次進行運作。
以上操作總結如下：
放貸人 A
- ETH 存入 Element，接收 ptETH 和 ytETH。
- 持有 ytETH，從 ETH 獲得收益。
- 以折扣價出售 ptETH，獲得 ETH。
如果想要更高的 ETH 收益，那麼重複以上操作。
借貸人 B
- 以折扣價買入 ptETH
- 到期以後將 ptETH 以１：１兌換成 ETH
當放貸人出賣 PT 時，買方可以到期時換回等值的底層資產，賺取其中的差價。對於放貸人來說，即時出賣 PT 可以增加資本效率；且循環借出 PT 可以爲利率加上槓杆。不過，放貸人需要承擔對賭風險，即賣出 PT 的折價是否能覆蓋加了槓桿的利率。放貸人另一個風險是如果無借款方接盤，放貸人只能讓利去賣出 PT。在資產價格波動大的時候，放貸人還需要手動地調整 PT 價格，以防科學家套利。而對於借款方來說，可以收穫折扣價的底層資產。總結來說：放貸人循環操作需要玩傢俱備專業水準，其次循環借貸需要放貸人承擔對賭風險，循環借貸不一定是最賺錢的操作。
- 項目進度：5 月 9 日測試網已上線
- 總鎖倉量：83 Million USD （測試網）
- 運營數據：Twitter-8.1K；Discord-3.6K
- 背後資本：種子輪-A16z, Placeholder, SV Angel, A.Capital，Scalar Capital, Robot Ventures, AAVE, Balancer 等參投
- 治理代幣：無
高階點評：目前的收益代幣化類項目在市場資本效率及模式設計上略有不同，其中 Swivel 使用訂單簿模式爲所有市場參與者（流動性提供者和接受者）提供可定製性和高資本效率；Pendle 使用了時間折舊的息票 AMM 幫助流動性提供者避免了 theta 衰減；Element 使用了時間增值的零息代幣 AMM 幫助流動性提供者繞開 theta，整體上互操作性更強且代幣傳輸成本更低
收益分級類產品
收益分級類產品則是將收益分爲固定收益（fixed rate）和浮動收益（float rate）：固定收益收益少風險少，浮動收益收益大風險大。
Barnbridge
BarnBridge 是一個通過將收益率及波動率分層來代幣化風險的跨平臺協議。使用固定收益率和波動率分層對產品風險進行代幣化，其原生代幣爲 BOND。該項目計劃推出包括基於以太坊上、由 DeFi 收益擔保的定息和浮息產品「智能收益債券」以及可對沖任何 ERC20 代幣的市場價格波動的衍生工具「智能 Alpha 債券」。
Barnbridge 通過引入 Compound/AAVE/Cream/AAVE Polygon 這四個池子，通過穩定幣鎖倉進行挖礦。而鎖倉的利率分爲兩個等級——Junior 和 Senior。對比下來，Junior 的利率更高，同時挖 Bond 代幣的 APR 也更高。因此，Barnbridge 類似於針對穩定幣的收益聚合器。下圖可以看出 Compund 池中的 USDC 在不同的月份裏，利率是不同的。
- 項目進度：2020 年 10 月份開啓鎖倉 /LP 挖礦
- 總鎖倉量：24 Million USD
- 運營數據：Twitter-18.4K；Discord-5.8K
- 背後資本：種子輪-Fourth Revolution Capital、ParaFi Capital 等參投
- 治理代幣：BOND
Horizon Finance
Horizon Finance 的第一個版本中將採用無需抵押的模式，參與者可作爲兩種角色參與收益。一是成爲浮動利率參與者，即利率賣方；二是參與拍賣，即利率買方。
浮動利率參與者可將貨幣 P 投入池子中鑄造不同利率的 Horizon 代幣，在預定義的拍賣參數範圍中拍賣。其中，貨幣 P 可以是任意可產生收入流的代幣。參與者選擇固定收益上限（也可以選擇浮動），然後鑄造代幣（例如，在 X 到 Y 的區塊上，對 yUSD 設置 9％的投標上限），供利率買方投標。資金池的收入分發將在固定利率空間內，從低到高進行分配，多餘的收入就會進入浮動資金池。同時，爲促進用戶積極參與鑄造，Horizon 的資金池將退還鑄造代幣的所有 Gas 費成本，而加入現有代幣池的成本較低，因此用戶需自行支付 Gas 費。
通過在 Horizon 進行交易，用戶將能夠積極競爭以勝過普遍回報收益率，或者採取更被動的方法獲得滿意的固定利率。
其目標是建立不需要過度抵押的平臺，避免參與者無常損失，並消除由於過多的無資金固定負債而導致協議崩潰的風險，同時建立準確的加權市場利率均值。
- 項目進度：2021 年三月正式推出 Beta 測試版，主網還未上線
- 總鎖倉量：NA
- 運營數據：Twitter-3.5K；Discord-3.6K
- 背後資本：種子輪-Framework Ventures、DeFianc Capital、Mechanical Capital、Spartan Group、Alameda Research、NGC 等參投
- 治理代幣：無
高階總結：yield trenching 類項目總體上對浮動和固定利率方都要求鎖倉，故整體資金利用效率相對較低，在 irs 發展的早期是 nice to have 但必要性較爲一般的項目類別。
競爭優劣勢評估
那麼，如何評估這些固定利率項目的優勢呢？針對於非專業 DeFi 玩家，顯然零息債券的項目更容易上手：用戶介面更爲友好，以及借貸利率更爲清晰。
而收益代幣化項目雖然在原有的借貸協議上加入了創新，提高了借貸雙方的資金利用率以及節約了時間成本；但是因爲機制比較複雜以及可變因素比較多，收益率難以計算，因此更適用於專業的 DeFi 玩家。至於收益分級類項目將浮動利率和固定利率區分開來，通過兩種用戶的對沖來平衡收益，本身就是一種零和遊戲。
總的來說，目前大部分固定利率協議的 TVL 都不高，此類項目需要從大的借貸協議中引流，是建立在主流的 DeFi 協議之上的。就競爭形式而言，頭部 DeFi 項目的浮動利率更爲引人注目：在人們還沒有意識到浮動利率和固定利率的區別時，他們更願意去往流量更多的地方。
但當固定利率這個概念更加深入人心時，該賽道有望在熊市以及下一個牛市爆發。理由如下：因爲熊市行情趨於穩定，投資者才更願意以固定的利率賺取穩穩的幸福。而下一個牛市，隨著更多大資金的機構入場，固定利率市場更有可能成爲中流砥柱，爲更多追求資產回報穩定以及借貸成本穩定的玩家親睞。
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