你能想象,10 年後 3.2 萬億美金市值的以太坊嗎?

原文標題:《A Guide to Understanding ETH as an Investment》
原文作者:Kevin Hu、Celia Wan
原文編譯:0x88、0x71

資產估值一直是被投資者廣泛討論的話題,資產的不同屬性決定了適當估值模型的選用,而資產主體的敘事決定了資產的想象空間。相比於傳統金融資產,鏈上資產的估值難度更高,且不確定性更大。從 S2F 模型到費雪方程,不同的投資者用不同的模型評估著不同的資產。

本文來自 Dragonfly Research,文中詳述了以太坊的現今情況及未來發展趨勢,並從 ETH 的多維度資產屬性對 ETH 進行了價值評估,律動 BlockBeats 對原文進行了翻譯:

這篇文章旨在幫助讀者理解投資 Ethereum 以及其原生資產 ETH 的潛在影響,本文不會試圖對 ETH 進行精准估值和價格預測,並且假設讀者已經對比特幣、Ethereum 和更廣泛的加密系統有了基本的瞭解。本文觀點不是,也不應被視為投資建議。

概述

比特幣在 2009 年誕生,成為第一個去信任化、數字原生貨幣。由於它的稀缺性和不可偽造性,它有潛力成為全球的無主權價值存儲。隨著 2020 年下半年大量機構開始接受比特幣,比特幣作為數字黃金的地位得到穩固。比特幣誕生 11 年後,隨著這種簡單而強大的價值儲存方式走向主流,機構投資者終於開始投資比特幣。

另一方面,投資者對理解以太坊及其原生資產 ETH 感到費解。智能合約、去中心化金融和 Web 3.0 仍然是小眾話題。ETH 作為一種複雜的資產,即使是加密行業全職工作者也很難精准定義。

在設計上,ETH 是以太坊網路的 gas 費用,也通常被稱為「世界計算機」。但「世界計算機」有什麼用呢?ETH 是消耗品、資本資產還是可編程的抵押物/貨幣?ETH 又是如何增值?

關於 ETH 的獨特敘事尚未形成。本文的剩餘部分將圍繞 ETH 來探索它不同的新興屬性,並希望幫助投資者理解,當他們投資ETH時,他們在押注什麼。

現今流行的 ETH 經濟分析(但其實稍顯過時)

以太坊的當前版本類似於一個分布式操作系統,並使用系統原生的代幣 ETH 來支付計算成本。為系統提供計算資源的礦工會獲得區塊獎勵和交易費用。從歷史來看,ETH 的區塊獎勵會針對特定的交易來調整,這讓 ETH 的貨幣政策比比特幣更加積極。

在當前的模式中,以太坊用戶用 ETH 支付交易成本,ETH 持有者承擔通貨膨脹的成本。含蓄地說,在沒有投機情緒的情況下,ETH 持有者押注於以太坊應用對 ETH 的需求率將超過以太坊區塊獎勵的通貨膨脹率(以太坊區塊獎勵在歷史上波動很大)。

現今一種流行的 ETH 經濟分析模型會將以太坊視為一個經濟體,從而將網絡中所產生的總價值用 GDP 來表示。然後,我們可以根據 PQ = MV 的公式算出以太坊網絡的價值。其中,價格乘以數量(總產量)的結果,必須與貨幣供應量乘以貨幣週轉率相等。因此,以太坊網絡的總價值就等於,ETH 的流通總量乘以 ETH 週轉率。

一個普遍猜測是,從長期來看,以太坊網絡的 GDP 可能會很可觀,但不會過於龐大,因為其受限於計算成本帶來的通縮性,因為以太坊網絡的使用必須非常便宜,才能實現大規模使用。ETH的換手率也可能非常高,因為用戶沒有理由持有這種無阻力的支付工具。結果就是,ETH 的估值可能相對較低,並仍能夠支持一個規模相對較大的經濟體。在這個框架下,ETH 無法捕獲顯著的經濟價值,因為它是一種完全可被替代的商品,不需要被長期持有。

這個論點的核心在於:
1. ETH 的唯一功能就是用來支付;
2. 公鏈的開源屬性,使其不可能保留 IP 價值;
3. 對應用來說,切換鏈的成本接近於零。
結果就是,以太坊產生微弱的網絡效應,ETH應該像商品一樣定價,因為用戶不願意支付超過生產成本的價格。

最新進展

雖然 PQ = MV 論點背後的邏輯是合理的,但這個理論尚未體現在現實中。在用戶使用和開發者接受度方面,以太坊仍遙遙領先。它的網絡效應似乎沒有減弱,ETH 的市值比 Layer 1 第 3 名項目的市值大 5 倍。

今天的以太坊與兩年前非常不同。在 2017 和 2018 年,以太坊網絡唯一的用處就是讓項目方發行IC0 (其中絕大多數項目毫無價值)。如今,以太坊支持著去中心金融(DeFi)生態系統的繁榮,以及 NFT、遊戲、元宇宙以及 Web 3.0 等其他領域的發展。

 以太坊平均gas費用(以體現用途,來源:Etherscan

DeFi 已成為了以太坊網絡中第一類被廣泛使用的應用。目前,DeFi擁有600億美元的AUM(在2021年5月初達到峰值1200多億美元),170多億美元的貸款規模,平均每天促成了50億美元的交易量。總體來看,這些DeFi應用產生了超過了45億美元的年收入(過去30天支付給協議的費用代表著收益),並且建立了可觀的流動性來創造網絡效應。

目前,以太坊生態上已經形成了正向反饋閉環。用戶即為 DeFi 帶去了基於流動性的網絡效應,也從 DeFi 市場的流動性中獲益。隨著越來越多的資產被鎖在 DeFi 中,基於自動做市商(AMM)的去中心化交易所中的滑點,以及借貸平台的借貸成本一再下降,讓 DeFi 對用戶更具有吸引力了(儘管流動性池之間不存在網絡效應,但整體網絡應是與鎖倉美元總量成次線性關係的)。

此外,DeFi 協議彼此之間的可組合性和互操作性也為以太坊創造了鎖定效應,使得其他 Layer 1 項目和側鏈項目難以競爭。為了與以太坊競爭,其他鏈需要培育一個完整的 DApp 生態,從零開始提供流動性,這需要大量的工作,並且需要大量的代幣補貼。事實上,我們看到 Polygon 和 BSC 等鏈,已經通過複製以太坊上的 DeFi 應用,並提供低 gas 費和流動性挖礦活動獲得成功。即便如此,跨鏈連接這些不同公鏈仍然會破壞 DeFi 協議的可組合性,因此迫使 Layer 1 項目必須發展各自獨立的生態系統。

 DeFi 總鎖倉量(來源:DeBank

從架構的角度看,接下來以太坊將迎來最大的變化,就是以太坊 2.0,Layer 2 和 EIP-1559。不闡述技術細節,以太坊 2.0 會把以太坊網絡從工作量證明(proof-of-work)共識機制,轉變為權益證明(proof-of-stake )共識機制。不再使用算力資源來驗證下一個區塊,以太坊 2.0 會依靠 ETH 持有者(驗證者)對下一個區塊進行投票,基於博弈論和經濟學建立安全模型。以太坊 2.0 還會把網絡分為 64 片,這將讓網絡平行運行,並為未來的擴容留下空間。

短期內,Layer 2,尤其是基於欺詐證明(fraud proof )和零知識證明(zero knowledge proof)的 Rollup 方案,可能會讓以太坊網絡可擴展性和及使用成本優化一個數量級。以太坊目前每秒可處理約 15-17 筆交易(tps)。我們期望接下來的改變,可以讓以太坊在 Layer 2 的吞吐量增加到 2000+ tps (鏈上數據)和 9000+ tps(鏈下數據)。Layer 2 也將顯著降低交易成本。如今,一筆典型的 DeFi 交易成本在 10 美元至 100+ 美元,這讓大部分的應用和用戶望而生畏。Layer 2 將可能壓縮 DeFi 交易成本到1美元以下(有時可能低至 10-20 美分),讓 DeFi 和以太坊的可使用性增加 100 倍。

最近,以太坊可能會採納新的貨幣政策,EIP-1559。EIP-1559 對以太坊交易費用算法進行了一些修改。就本分析而言,最重要的改變是,EIP-1559 讓大部分以太坊交易費用被銷毀(burn),而不再是支付給礦工。如果權益證明機制和 EIP-1559 得以實施,ETH 的通貨膨脹將大大降低,除了消耗性商品的屬性之外,ETH 也會成為資本資產。這將會對 ETH 的價值增值產生深遠影響。稍後會詳細介紹。

我們現在在哪個階段?

與我們目前所講述的以太坊故事同樣精彩的是,DeFi 通過短暫的流動性挖礦和項目 ID0 機制,已經對有限的用戶群體產生了很大的吸引力。然而,以太坊上各種項目的發展已經讓 PQ = MV 估值模型過時了,評估 ETH 的新方法,需要不斷適應以太坊網絡的快速發展。

接下來的三部分,分別介紹了不同的方法,從定性和定量兩方面來定義 ETH,並有助於對 ETH 的最終評估。值得重申的是,以下這些機制和最終評估,都不應作為對 ETH 的最終裁決。儘管如此,這仍是一個把 ETH 作為資產、把以太坊作為平台來進行理解的絕佳嘗試。

以太坊作為未來的金融層

以太坊使合約能夠在沒有可信第三方的情況下自動執行。各類代幣標準讓網絡中除 ETH 外的其他資產存在價值。總之,代碼決定著以太坊網絡中的價值和所有權,這也讓以太坊成為了傳統金融中交易和結算的替代方案。隨著技術的改進和交易成本的下降,以太坊和 DeFi 將會讓許多今天無法實現的新用例成為可能。

我們認為以太坊和 DeFi 有可能顛覆傳統金融,主要原因為以下幾點:

  • 軟件的無許可創新速度: 所有的 DeFi 協議都是開源的以及可組合的。DeFi 創新者們可以以驚人的速度進行金融重組和創新,並且幾乎不需要付出任何固定成本就能觸及到全球用戶。
  • 激勵一致: 通過合理的代幣機制設計,生態系統中的所有利益相關者(協議、用戶、流動性提供者、工程師/協議維護者)都將得到激勵,增長冷啓動將無需過多的前期成本。
  • 降低成本: DeFi 不存在法律、勞動力、合規和基建相關的成本。傳統金融交易建立在由政府頒布和實施的法律體系內。在破產清算等複雜情況下,追索成本會很高且並不透明。這些成本在 DeFi 中是不存在的,因為所有價值完全由代碼控制。
  • 無阻力資金及即時清算: DeFi 內部的資金可無阻力地、可編程地進行流動且以亞分鐘級別進行清算ーー這是一種真正的數字原生體驗。相比之下,在傳統世界中,來自不同司法轄區的支付軌道無法互相打通(在 Stripe 和 Plaid 這樣的公司出現後有所好轉)。這些過程需要手動完成,且許多系統已經有幾十年的歷史了。
  • 大規模定制與合成資產: 正如互聯網使公司能夠接觸到不同的利基用戶一樣,DeFi 讓用戶能夠接觸到世界上幾乎所有的資產。今天,通過像 Uniswap 這樣的 AMM,任何人都可以創建一個新的交易對,只要他們持有相應資產。合成資產正將這一步推向另一個階段。從理論上講,只要有可信的數據源,任何人都可以通過提供鏈上抵押物來創建合成資產。Synthetix、 UMA、 Mirror 和其他許多團隊正在朝這個方向進行探索。
  • 政府中立性: 建立在以太坊上的金融系統是開放的,任何人都可以使用的。雖然對於像美國這樣,擁有成熟金融系統的國家的用戶來說並沒有太大的吸引力,但對於那些生活在當地金融體系效率低下且腐敗的人來說,它提供了無與倫比的優勢。

 ETH作為資本資產

ETH 在以太坊網絡活動中作為默認支付形式的的功能,賦予了其相當直接的基於價值的定價模型。一旦網絡升級到以太坊 2.0及 EIP-1559,這種情況將更加明顯。即使其他代幣,比如穩定幣,將來可能會取代 ETH 作為支付的替代品,ETH 仍然會被網絡驗證者用於押注和接受獎勵。因此,ETH 可能會像消耗品一樣從需求中累積價值,以及像資本資產一樣從現金流中累積價值。

如果說 10 年後,以太坊網絡每天處理價值 5 萬億美元的 40 億筆交易。每天 5 萬億美元代表著其增長率為 74% 。如果你相信以太坊會像早期的互聯網一樣發展,這似乎是合理的。

如果你看一下以太坊的增長記錄,以上所說的數字其實低估了以太坊。目前,以太坊每天正在處理 80 億美元的 ETH 和 100億美元的穩定幣交易(這是一個低估的總量,因為我們排除了其他 ERC-20 交易) ,從 2019 年到 2020 年分別增長了 6 倍和 15 倍。

在這種情況下,交易數量是更激進的假設( 每日 120 萬筆交易到到每日 40 億筆交易,這是 125% 的年增長率) ,但如果以太坊費率便宜且可擴展到合同間可編程的小額支付,那麼這種假設是合理的。經過三年多的時間,以太坊終於走到了發佈其擴容解決方案的風口浪尖。正如我們之前強調的那樣,DeFi 交易的成本可能在未來 6-12 個月內減少 20-50 倍,這可能使其交易數量呈指數增長。

還可以想象在未來,高價值交易是由區別的(不一定以美元價值計算,但可能以可榨取價值計算)應根據交易價值進行計費(費用佔交易價值的百分比) ,低價值交易應基於日常使用標準(費用根據網絡使用情況略有不同)。

高價值交易應是價值為本的,因為在以太坊網絡的區塊中,交易排序是很關鍵的一部分,特別是當交易可讓用戶獲利時。如今,高價值交易通常會被搶跑,這幾乎是不可能被防止的(可參見以太坊黑暗森林) ,除非交易被發送至私人礦池(它可能會收取基於交易價值的費用)。一些團隊正在努力尋找解決方案,以建立一個 MEV 的有序市場,這或許在中期能夠被實現。

然而,總會有價值遠遠超過基礎費用的交易(例如競爭十分激烈的套利交易) ,因此這些交易為了優先被處理,需要支付高額的小費。儘管這些交易只佔整個網絡中的很小一部分。

在 EIP-1559 中,價值為本的交易費率以向礦工/驗證者支付小費的形式被規範化(可能不以 ETH 為本位) ,而日常為本的交易基礎費用將是以 ETH 為本位並被銷毀。不像在以太坊 1.0 中,礦工獲得所有費用,在 EIP-1559 實現後,基礎費用和小費所產生的價值都將被 ETH 持有者所捕獲。基礎費用將創造了通貨緊縮效應,並產生對 ETH 的需求,而小費(不管以什麼資產作為本位)將成為 ETH 的礦工/質押者(這些人也是ETH持有者)的現金流。

讓我們用上面假設的數字來做一些粗略的數學計算,並假設以下情況(這些數字僅適用於此例) :

  • 5 萬億美元中的 5% 將是高價值交易,交易費率為交易價值的 0.05%。其中大部分交易可能來自 DeFi 應用。
  • 基礎費用平均為每筆交易 0.01 美元,每日 40 億筆交易。
  • 在這個階段,以太坊已經相當成熟,費用增長將減少至每年5%的永恆增漲。
  • 在長遠的未來,經濟的長期無風險利率為 2% 。ETH 質押者將需要另外 5% 的收益來補償被罰沒及技術風險(這些風險將會在長期穩定下來,因此 5% 就足夠了) ,這使得 ETH 的長期所需收益率達到 7%。

依照上述假設來看,以太坊每年將產生 602 億美元的費用收入。這僅比今天增加了 18 倍,而交易量和交易數量分別增加了 250 倍和 3300 倍。這就是科技的通縮力量!

最後,若將 ETH 作為資本資產進行定價,使用分紅增長模型,若上述收入為 602 億美元,這將意味著 10 年後 ETH 的最終價值為 3.2 萬億美元。雖然這看起來是一個龐大的數字,但是這是十年以後的事情,且這並沒有考慮到任何風險因素(例如技術、競爭、監管)。精明的投資者需要使用適當的概率或折現率進行計算。

以太坊作為貨幣資產

以太坊的價值源於兩個方面。首先是它的實用價值,如上面的論點所述。其價值的第二個來源是其貨幣溢價,這源於其可在以太坊經濟體中作為一種「類貨幣」進行使用。

作為價值交換媒介和記帳單位,ETH 不太可能成功。若在一個極端的 ETH 牛市行情中,可能會出現這種情況,如果以太網絡變得無處不在且其費用穩定,ETH 可以成為一個主流貨幣。一般來說,這種可能性很小,即使以太坊確實成為了最終主導平台,但從本質上來說,穩定幣在這兩方面都是更好選擇。今天,ERC-20 穩定幣的總體鏈上轉賬體量已經超過 ETH (每天 100 億美元對陣每天 80 億美元) ,儘管 ETH 擁有穩定幣 5 倍的市值。穩定幣和 ETH 鏈下交易量的差異就更大了。

然而,作為一種無主權的價值儲存工具,ETH 可能仍然有機會通過作為 DeFi 的抵押物獲得一些潛在的市場份額。

從長遠來看,可以想象,ETH 甚至可以在稀缺性、耐久性和不可偽造性方面與比特幣競爭,原因如下:

1. ETH 的貨幣政策將趨於穩定,其通脹率將因為 EIP-1559 而被減半(從 4% 降至 2%,根據 Tim Roughgarden 所說)。當然,這還是和總供應量固定有一定的差別,但低通脹率的資產也是不錯的。

2. 以太坊2.0的安全模型最終會像比特幣一樣經受大規模考驗(20年後,比特幣的存在時間將只比以太坊長20%) 。此外,若 ETH 足夠有價值的話,以太坊2.0的PoS機制將可能增加以太坊的安全保障(我們承認這種想法是具有循環性的)。

3.與 BTC 類似,ETH 作為 DeFi 的第一種抵押資產,據有極強的林迪效應。歷史告訴我們,新技術/資產/產品的採用極其依賴於其路徑。通常情況下,擁有更好的分銷渠道(分配比例)比擁有更好的產品/技術更重要。如果以太坊和 DeFi 真的能夠成為未來的金融層,ETH 很可能仍然是主要的抵押物之一,因為它是第一成規模的抵押物,DeFi 生態系統就是圍繞著它建立的。

儘管如此,如果以太坊和 DeFi 持續增長, ETH 可能將獲得比特幣10% 的市場份額。如果我們假設比特幣的潛在市值在4.7ー14.6萬億美元之間,那麼 ETH 的潛在貨幣價值可能在0.5萬億ー1.5萬億美元之間。

 ETH的潛在估值

以太坊的敘事十分複雜,而其繪制的 ETH 各類價值增長機制則更具挑戰性。我們認為,ETH 的潛在價值應該是這幾類價值的總和: 1)消耗品,2)資本資產,3)貨幣價值(以其支付和價值存儲功能進行細分)。

根據我們上述推測,在未來,ETH 的總潛在價值將在 3.7 萬億到 4.7 萬億美元之間,並基於以下幾部分:

1. ETH 作為消耗品的估值會受限於其高流動速率。

2. ETH 作為有現金流的資本資產估值可能只有十萬億出頭。3.2 萬億美元是我們從一個可想象的成功案例推算出來的。

3. ETH 的貨幣價值可能在 0.5 到 1.5 萬億美元之間。我們假設 ETH 支付功能的價值將不復存在, ETH 所有的貨幣價值將來自於由 DeFi 驅動的無主權的價值存儲工具。

重要提示: 這些數字絕不是精確的預測。我們通過這個思考練習來幫助讀者理解以太網絡的潛在影響和 ETH 的相應價值。其目的是突出以太坊的潛在敘事,並給予讀者一個關於 ETH 價值增值的心理模型。我們並沒有對許多風險(如技術、競爭、監管)進行概率調整或也沒有採用適當的貼現率。一個精明的投資者需要將這些風險考慮在內,以最終衡量 ETH 作為一種投資標的的風險及回報。

本文不構成投資建議,虛擬貨幣波動大請謹慎小心

掌握虛擬貨幣、區塊鏈大小事

發表迴響