2020 年是加密貨幣主經紀商慢慢浮出水面的一年，公開宣佈入場玩家就有 Coinbase、Genesis Trading、BitGo 等。
撰文： HashKey Capital Research
加密貨幣主經紀商 是近兩年多來出現的一項新的業務模式，結合了傳統金融主經紀商和加密貨幣交易的特點。在兩大未來的推動因素： 對衝基金 的繁榮和 衍生品 業務的發展。
目前入場參與者開始變多，且資質都較高，也具備相當的合規水平，是未來機構入場一個很好的觀察角度，預計 未來 2-3 年 將出現 區域壟斷格局 。
傳統主經紀商主要業務
傳統金融行業 主經紀商 的客戶爲 機構投資者 ，其中主要是對衝基金和高淨值客戶，提供的主要服務有交易、清算、託管、槓桿融資、技術服務等一大類支持。主經紀商的出現來源於對衝基金交易數據、倉位和收益計算的繁重，主經紀商提供了一站式的管理，把基金管理人從繁重的 管理負擔 中解放出來，並開始提供額外的 資本節約型 （capital efficiency） 增值服務。可以說主經紀商的發展和 對衝基金的繁榮 密不可分，其主要業務分類如下：
主要業務：資本類業務
主經紀商的主要業務都是 貢獻收入最大 的那一部分，傳統的如保證金融資、證券借貸，新型的如合成主經紀類服務。合成主經紀服務主要是指利用掉期協議等衍生品，幫助客戶建立對應的 底層資產頭寸 ，而省去直接購買的花費，以及解決特定類型市場難以直接持倉的困難。
這一類服務的目的都是幫助客戶 節約資本 ，主經紀商用自己的資產負債表或者其他源頭的資產進行借貸以賺取收益，無形中也增加了客戶的槓桿水平。
其他業務：費用類業務
其他業務包括：交易執行、結算交收、託管、賬戶管理、現金和倉位管理、引薦資金，業務諮詢。其他業務不是主要的收入來源，但爲主經紀商的基礎服務，主要依託主經紀商較強的後臺管理系統和專業的機構客戶服務團隊。
此外基於主經紀商強大的 客戶關係網 ，也有的主經紀商在主導 match-book 或者 intermediate 類業務，就是將客戶具有 相反方向的頭寸 需求進行匹配，而不需要去外部市場進行詢價，主經紀商內部就可以完成操作，中間可以收取一定的費用。所以主經紀商一方面業務水準要求比較高，另一方面網絡建立起來用戶很難遷移，所以主經紀商的市場份額都在 幾家大型投行 手中。
主經紀商業務收入來源和全球市場份額
加密貨幣主經紀商主要業務
加密貨幣所謂的主經紀商，和傳統主經紀商略有不同，目前階段可能更適合的定義是 經紀商 。爲了適應加密貨幣交易的特點，目前加密貨幣主經紀商提供的服務有：聚合交易服務 、資金和數字貨幣的借貸服務 、託管服務 、OTC 服務和其他服務。
聚合交易
Crypto 的聚合交易和傳統聚合交易有一個比較大的區別，就是 流動性的分離 和 聚合發生的場景 完全倒過來。
- 傳統標準金融交易品場景：交易所少，經紀商多，流動性聚合在交易所。
- Crypto 場景：經紀商少，交易所多， 經紀商聚合流動性 並進行分發。
和 crypto 類似的外匯市場中，有比較多的流動性聚合，因爲外匯市場的結構也很分化，有銀行、dealer、主要交易公司 （PTF） 、零售交易者等。Crypto 市場也很分化，只是分化的形態不同：交易所多，liquidity aggregator 少，而且幣種繁多以及貨幣對也多，導致流動性 被分割的過細 ，所以急需流動性聚合服務。
借貸業務
借貸 無論是經紀商和主經紀商一般都會提供的業務，但對於在 crypto 領域裏的經紀商則是一項可選業務，和項目基因有關。比如以交易見長的 FalconX 就提供較少的信用額度，但是某些 custody 或者 lending 轉型過來的經紀商，就多提供這類如 BitGo、BlockFi 等。
資本效率 （capital efficiency） 對於客戶而言是非常重要的需求，特別是會使用槓桿的機構投資人。根據 SFC 調查，傳統金融裏，90% 的主經紀商的客戶，都會選擇 保證金融資 ，接近 90% 都會進行 證券借貸 。借貸類需求排在所有需求之首。
當然這也和客戶結構有關，主經紀商 80% 以上都是 對沖基金 ，對衝基金的資金量其實都不算大，爲了獲得各類頭寸需要各種借貸業務的支持。
託管服務
託管服務 一般不是主要的收入來源，因爲託管服務的 收入較薄 。Crypto 的託管服務一開始是非常搶手的，主要是類似的牌照不容易獲得，託管費用也比較高。但是隨着參與者越來越多，託管服務的利潤也開始變少。部分託管商開始轉型，如 BitGo、Anchorage 等。託管服務的一大優勢，就是掌握了大量的客戶資產，而且由於 crypto 的風險，一般客戶對託管的粘性還較高，一般可通過提供一些額外的附加價值服務獲利。
OTC 服務
OTC 業務是比較多的，Bloomberg 曾估計 crypto 的 OTC 交易量是場內交易所的 2 倍 。OTC 業務主要也有兩種：
- 一種是 principle desk 。desk 自己承擔買幣的風險，客戶下單，提供報價，然後 trader 去市場以報價去完成訂單。desk 承擔報價之後和自己執行之間的價格風險。
- 一種是 agency desk 。客戶給出大概的價格範圍和訂單大小，desk 去尋求賣家，客戶自己承擔下單後和成交之前的價格風險以及。一般是託管商可以提供的附加服務。
OTC 交易所不一定是主經紀商提供，一般 大型交易所 也會提供。比較大的提供 OTC 交易商包括， Genesis Trading 、 Coinbase Prime 和出售給 Kraken 的 Circle Trade, 現在叫 Kraken OTC desk 。
CAPCO 在 2019 年 2 月列舉的一些 OTC 服務商
其他業務
合成主經紀商
這類在傳統金融裏面比較多，crypto 領域做的不多，我們看到的有 B2C2 在提供類似服務。目前看是傳統機構需要數字貨幣的 風險暴露 ，但是不想直接持有數字貨幣，會需要類似的業務。因爲基本上想要交易的幣，都可以交易到，OTC 交易商也可以幫助在市場上買到。
組合保證金
組合保證金 不一定是主經紀商提供，交易所提供的情況比較多，但是主經紀商如果介入 衍生產品交易 的話，也可以提供組合保證金服務。組合保證金對應的是一般保證金，一般保證金就是按照交易者的每一筆開倉，去計算對應的保證金。 組合保證金 是所有投資組合，尤其是衍生品類型的投資加在一起，因爲投資方向有正反，所以就把這些投資所需要的保證金進行 倉位的綜合 ，這樣的保證金需求就大大減少，是基於整個投資組合進行計算保證金的一種方法。簡而言之也是一種 capital efficiency 的方法。
當然組合保證金的 關鍵在於計算 ，傳統的計算方法經歷了不可沖銷的保證金系統、策略組合保證金系統、組內沖銷保證金系統和基於全局風險觀的組合保證金系統。具體橫向看，各類交易所也有不同的組合保證金機制，如 CME 的 Span ， OCC 的 Stan ，Eurex 的 Prisma ，Nasdaq 的 Genium Risk 。
多賬戶管理
多賬戶管理 和數字貨幣市場的特徵緊密相關。數字貨幣市場誕生伊始，交易所一直承擔着 傳統交易所+券商 的角色，無論是上幣、交易、清結算、賬戶管理、託管、衍生品等各類服務，似乎是一個可以全能包辦的角色。各方都在參與交易所的建設，用戶可以直達交易所交易，中間並不需要中間商商賺差價。但正是因爲 諸多交易所 的存在，才衍生出經紀商這一需求。用戶面臨的問題是：
- 可能要開多個多個交易所帳戶；
- 多交易所帳戶使得每個帳戶都要存一些資金；
- 如果是機構，可能還需要額外的 OTC 交易和低成本的槓桿資金支持。
此時主經紀商就可以代表客戶參與 多交易所的交易 ，客戶不用顧忌各個交易所的差異性，可以依託於主經紀商的資本進行衍生品的開倉、交易等，這樣資本就可以大爲節約。
加密市場主經紀商有何類型？參與者有哪些？
我們梳理行業主要的主經紀商大概有三類：
- 獨立 Broker ：如 Falconx、Crpyo Finance AG
- 其他機構轉型 / 延伸到 Broker ：如 BitGo、Genesis Trading、BlockFi、Nexo
- 大交易所業務延伸 ：如 Coinbase 收購的 Tagomi、Huobi 成立的 Broker
獨立的主經紀商出現是因爲：
- 有人看到了 行業痛點 ；
- 有傳統經驗的人對做經紀人生意 駕輕就熟 直接轉型；
- 團隊對技術有強大的自信，比如可以找到最好報價，可以聚合非常多的交易所。
其他業務機構延伸，如 BitGo 爲業內領先的託管公司，但是託管服務的利潤越來越薄，其擁有強大的客戶基礎和資產沉澱，可以自然的向經紀商服務轉型，而且服務類型還比較多。交易所延伸過來的是另一類，因爲交易所本身都會有一些比較大的客戶或者機構客戶，需要專門的團隊去維護，所以無論是收購還是自建，通過專業的平臺增加 客戶粘性 ，將客戶留在交易所交易。因爲交易單量都比較大，所以很好的留住了客戶，但是交易所經紀商也面臨中立性的問題。
FalconX 成立於 2018 年 5 月，是一家位於美國硅谷的加密貨幣經紀商，目前只提供少量的授信借貸服務，主要的業務就是幫客戶通過算法實現市場最佳的交易撮合，無滑點，無隱藏費用，及時的 RFQ 報價反應，365*24 交易支持。也爲流動性提供商提供了 API 服務。主要服務分成 Trading 、Settlement 和 Prime Service 三類。兩位創始人分別來自 Google 和 Accel VC。
Tagomi 是爲機構級別服務的加密資產交易商。Tagomi 也是提供最佳價格交易服務，特別是爲機構級別的 大交易單 提供最佳的執行價格。做法主要是分單，將一個大單打散成數個小單進入各個交易所，完成交易。Tagomi 的交易費用不高，最低級別爲 0.1% （全部費用） ，和目前交易所對散戶的最高費率一致。Tagomi 在 2020 年被 Coinbase 收購 ，成爲 Coinbase 的機構服務業務。在 2019 年初 Tagomi 就獲得了紐約州金融服務局頒發的 BitLicense。
B2C2 位於倫敦，提供 OTC 交易服務以及 Prime service 服務，曾獲得軟銀 3000 萬美元投資。B2C2 也是提供 7*24 小時交易服務，以及多種法幣 / 數字貨幣交易對的服務。與傳統主經紀商類似，B2C2 還提供合成資產服務，這是目前加密服務商裏比較少的。B2C2 獲得了 MiFID 投資牌照和英國 FCA 頒發的 CFD 牌照。
Crypto Finance AG 位於瑞士，提供類似於傳統的經濟服務，還包括資產管理和數字資產的存儲等。資產管理提供兩隻基金，包括主動管理和被動管理的 crypto fund，追蹤 Crypto Market Index 10 指數。存儲是 Crypto Finance 比較特別的服務，提供硬件錢包 HSM 的服務，和許多其他瑞士公司很像。交易服務也是宣稱可以拿到最好的價格及快速交易。
BitGo 本身就是託管服務商，也開始轉型做 Prime service，並提供給借貸服務。Bitgo 本身的託管客戶直接可以成爲 prime service 的用戶。BitGo prime 的最大特點是用戶可直接使用 BitGo 提供的冷錢包中的數字資產參與交易，資產不用挪動， 安全性的保證 是其他類型 PB 所沒有的。BitGo 也提供借貸服務。BitGo Trust 在 2018 年 3 月獲得了南達科他州銀行服務部門的批准，可以向機構級別客戶提供合規的託管服務。
Genesis Trading 是數字資產集團 （DCG） 旗下的交易和借貸業務分支。今年五月份通過收購英國託管服務商 Vo1t，宣佈進入到主經紀商領域。Genesis Trading 月現貨交易額達到 17 億美元，借貸總量達到 14 億美元，6 月份開始衍生品交易一個月交易量達到 4 億美元。Vo1t 本身也是一家提供冷錢包託管、交易、staking 的多元化服務商。Genesis Trading 曾獲得了紐約州金融服務管理局頒發的 BitLicense。
BlockFi 是美國一家爲零售和機構投資者提供提供數字貨幣借貸、存儲和交易等服務的公司。雖然 BlockFi 並不主打主經紀商的旗號，但是從其今年建立機構服務以及聘用前投行負責清算 / 主經紀的專家來領導其業務來看，其業務性質接近於我們所謂的 主經 紀業務 。BlockFi 也是市場上最大的借貸服務商之一，其借貸平臺的數字資產總量 達到 15 億美元 ，月收入接近 1000 萬美元，曾獲得多個知名 VC 投資，並計劃最快於 2021 年下半年上市。
牌照：本地儘量合規
目前沒有一個具體的牌照去規管主經紀商或者類似的業務，但是在前面的描述中，我們看到部分玩家已經開始儘可能的合規，牌照上和許多和交易所的牌照有所重合，如 BitLicense/MTL 等。我們將部分參與者的牌照列表如下：
展望
主經紀商的主要的服務對象，是 機構投資者 ，這一點毋庸置疑，可以把機構投資者從繁重的賬戶管理、頭寸管理中解放出來，但是加密貨幣的主經紀商業務，主要依賴於兩個方向的發展：1） 加密基金 的蓬勃發展；2） 衍生品 市場的壯大。
目前來看，crypto 類型的對衝基金數量還是太少，管理資產不夠大，根據 PWC 的估計，2019 年底 crypto 對衝基金的的 AUM 總和也就是 20 億美元 左右，大概也就是加密貨幣總市值的 1%。這個量級的對衝基金難以撐起主經紀商的業務，就算把高淨值、大戶加起來，估計也不會超過總市值的 5%，按現在的市值估計也不到 200 億美元。
衍生品業務 是近 3 年來加密貨幣最大的趨勢之一，期貨、期權等相繼蓬勃發展。2017 年以來衍生品市場發展非常快，期貨的成交量已經非常接近現貨的成交量。
期權市場 ，今年以來發展也比較快，但交易量還太小，每天成交 2 億美元左右。但這都是好的方面，衍生品市場最終會 比現貨大很多 ，尤其是這些複雜的衍生品，種類多了起來以後，經紀商的賬戶功能才能體現。
2020 年 是主經紀商慢慢開始浮出水面的一年，尤其是最近幾個月，見諸報端的就有許多玩家公開宣佈入場，如 Coinbase、Genesis Trading、Nexo、Bequant、BitGo 等。表明這個細分的行業開始受到重視，而且和前幾年的交易所不同，主經紀商的參與者 在資質上 要高出很多，很多有傳統投行背景，還有的一些就是從託管和借貸轉型過來，客戶基礎和行業理解強，而且都拿到了不少的融資，實力強勁。
現在行業的問題就是比較早期，機構客戶太少，衍生品不發達，但是這樣的佈局也是機構入場的一個佐證，相信再通過 2-3 年，也可能效仿傳統主經紀商，形成一定的 地域壟斷 以及 寡頭壟斷格局 。
本文不構成投資建議，虛擬貨幣波動大請謹慎小心
掌握虛擬貨幣、區塊鏈大小事
