本文作者爲 Mechanism Capital 成員，持有 CAKE 倉位
在過去的一年時間裡，加密貨幣領域的自動做市商（AMM）領軍者 Uniswap 被分叉出來很多項目。PancakeSwap 最初是 Binance 智能鏈（BSC）上的眾多分叉之一，最近因其交易量和總價值鎖定（TVL）的大幅上升而備受關注。過去一週，PancakeSwap24 小時平均交易量超過了 Uniswap （10 億美元），超過了 Sushiswap （20 億美元）。然而，PancakeSwap 的增長受到大量的質疑。本文研究了其增長背後的因素，探討 PancakeSwap 令人驚訝的差異化產品，並試圖理解這個以“早餐”爲主題的巨頭的未來之路。
本文內容包括：
1. BSC 是如何出現以填補市場空白的？
2. 量化 PancakeSwap 的吸引力
3. 推動 PancakeSwap 成功的主要因素
4. AMM 面臨的主要挑戰
1. BSC 是如何出現填補市場空白的？
Ethereum 的擁堵和昂貴的 gas 費讓普通市場參與者難以使用，這就出現了需要填補的市場空白。BSC 很快成功解決了這一需求，gas 費便宜了 1000 多倍，區塊時間快了 10 多秒的。
BSC 具有這種優勢，因爲它以犧牲去中心化換取吞吐量：Ethereum 依靠開放的、去中心化的礦工社區解決複雜的算法（Proof-of-Work），而 BSC 使用的是封閉的、prevetted 的驗證者系統（許可的 Proof-of-Staked-Authority）。BSC 的中心化程度明顯高於 Ethereum，但 BSC 使用量的爆炸性增長證明，至少在採用方面，犧牲一定的去中心化程度是值得的。
BSC 還填補了數千萬幣安用戶和 DeFi 之間的空白，這是在通過鏈幣安交易所這個策略執行的。BSC 比幣安更加去中心化，它是中心化交易所的升級版，因爲其交易功能更加透明，並且可以實現鏈上審計。此外，幣安是世界上最大的加密託管機構，BSC 極大地受益於此——可以將任何在 Binance.com 上市的重磅交易資產打包，讓用戶提到 BSC 上。這個功能可以讓數百億美元的 altcoins 進入到 BSC 的 DeFi 應用中，altcoins 數量和 BSC 應用的實用性都增加了，BSC 的網絡效應也得到了增強。因爲鏈上的實用性越強和資產越多，用戶將資產轉移到其他鏈或交易所的需求就越少。
儘管不是完全去中心化，BSC 仍然具備公鏈所能提供的好處。
像 Ethereum 這樣的公鏈創造了無需許可、可組合和抗審查的環境。雖然 BSC 並不能保證抗審查，但它保持了無需許可的特性和可組合性，仍是創新很好的土壤。在許多方面，BSC 和 PancakeSwap 的增長再次印證了這樣的道理：大多數人（尤其是散戶）不關心去中心化，除非他們有理由必須要這樣做。特別是在以太坊擴展解決方案一再延遲的情況下，BSC 爲個人提供了參與 DeFi 的最佳方式。
2. 量化 PancakeSwap 的吸引力
粗略看，PancakeSwap 似乎已經獲得了顯著的增長。但只有仔細調查數據後，我們才能看到 PancakeSwap 的吸引力有多麼驚人。
對於 AMM 來說，TVL 是流動性的直接體現。高流動性能夠服務於更大的交易量，從而吸引更多的流動性。下圖說明了相比於 Sushiswap 和 Uniswap，PancakeSwap 的流動性是如何顯著增長的。然而，由於 DeFi 吸引了更多的用戶，所有 AMMs 的 TVL 總量也在增加。不同的是，BSC 的 TVL 的增長偏向於新的散戶參與者，這與基於 Ethereum 的用戶有所不同。在交易量方面，PancakeSwap 24 小時交易量繼續與 Uniswaps 競爭，其日交易量在過去一週超過了 Uniswap。
鏈上數據顯示，PancakeSwap 的日用戶數一直在增加，甚至已經超過了 Uniswap 的日用戶數。這是因爲 PancakeSwap 既瞄準了被以太坊“勸退”的用戶，也瞄準了希望以較低費用進行交易 / 投資 / 套利的 DeFi 原生用戶。同樣，日交易量 / 用戶數的比值也幣基於 Ethereum 的 AMM 低。這印證了 BSC 用戶更多是散戶的觀察，平均而言，他們進行的交易規模較小。人們普遍認爲 PancakeSwap 的交易量是虛假交易或機器人刷單，這個指控是不成立的。相反，它讓我們看到了一群新興的散戶受眾。
其所有資金池的交易規模數據也顯示有更多的散戶受眾。下圖顯示，大多數 BSC 交易規模在 10000 美元以下。在所有這些交易池中，1 美元以下的交易多於 50000 美元以上的交易。
此外，PancakeSwap 新用戶留存率意味著，從 2 月份開始新用戶的質量有所提高。每天的新用戶數和總用戶數都在增長，但新用戶和總用戶數之間的差距在增加，說明越來越多的新用戶正在逐漸成爲 pancakeswap 的“常客”，用戶留存、用戶粘性有所提高，而且活躍度的飆升不只是短期的異常現象。鑑於 PancakeSwap 的高收益率，客戶粘性和高交易量是證明 CAKE 高通脹成本的最重要因素（下文將討論）。
爲了補充這些數據，我們還對社區進行了調查，發現吸引力和參與度是真實的。關注度來自於新的一部分用戶，他們比以太坊參與者的意識形態和經驗更少。#pancakeswap 標籤在 TikTok 上共有來自 541 個不同 YouTube 頻道的 1.5 萬個視頻，積累了超過 180 萬的瀏覽量。我們還觀察到在亞洲各地（特別是菲律賓、泰國）、南美（巴西、阿根廷、委內瑞拉）和北美，有的社區只使用 BSC 和 PancakeSwap。
Source: Brand24, generated over a 3 month period (Jan – March)
3. 推動 PancakeSwap 成功的主要因素
顯然，PancakeSwap 的吸引力是真實的。但是，這一開始只是一個簡單的以“早餐”爲名的分叉的協議，它是爲什麼又是如何取得如此巨大的成功呢？
a) PancakeSwap 利用積極的代幣釋放計劃來引導其增長並抵禦競爭對手。
PancakeSwap 的原生代幣 CAKE 遵循無限鑄幣和燃燒機制；它是一個通脹型代幣，沒有硬性上限，但如果燃燒速度超過釋放速度，就可以轉爲通縮（這種方法類似於 EIP-1559，它依靠經濟增長來抵消協議通脹）。這種設計使平臺能夠激勵建立深度良好的流動性池，對 AMM 的健康發展至關重要。
一開始，3 位數的 APYs 吸引了流動性提供者（LP）來引導供應方，這些獎勵最終增加了 TVL，並啓動了一個反射性飛輪，代幣價格的升值導致了更高的 APY 和更多的 TVL。一旦平臺積累了不同代幣對的深度流動性，它就迅速成爲 BSC 上占主導地位的去中心化交易所。
PancakeSwap 激進的通脹方式是推動其 TVL 上升的衆多因素之一。其他現有的 Layer1 AMM 將很難在 BSC 上競爭，除非他們開始專門爲 BSC 獎勵而鑄造代幣（這樣做可能會掀起一場不可持續的激勵戰爭）。例如，在沒有爲 Sushiswap 上線 BSC 分配任何獎勵的情況下，這個在以太坊上高歌猛進的 DEX，它的流動性與 PancakeSwap 相比，相去甚遠。此外，PancakeSwap 還做了一個反向 Syrup 池，激勵基於以太坊的 Sushiswap 用戶將他們的 ERC-20 SUSHI 代幣轉換爲 BEP-20 代幣並賺取 CAKE。同樣，PancakeSwap 還託管了農場，以吸引 SUSHI-ETH LP 遷移到 BSC，在降低交易費用的同時賺取更高的收益率（一開始，這些 APY 高達 160%，後來在池子裏有 14M TVL 的情況下，已經穩定在 60% 左右）。通過將自己定位爲 BSC 上橋接以太坊流動性的領先 AMM，PancakeSwap 還通過保持 BEP-20 代幣對的最佳流動性來加強其在生態系統中的作用。
激進的通脹計劃只是 PancakeSwap 成功的眾多驅動因素之一。許多采用激進通脹的 AMMs 卻沒有取得這樣的成功。
b) PancakeSwap 不僅僅是一個 AMM，它正在構建一個完整的產品堆棧，以增強 PancakeSwap 主要產品的增長。
認爲 PancakeSwap 是缺乏創新的以太坊 copy-cat 的人，忽略了 PancakeSwap 超越 Uniswap-fork 的一些重要方式。詳細來說，該項目一直在吸引獨特的社區，擴大他們的產品組合，並在其 AMM 之上構建協同的 DeFi 基元（primitives）。
稱爲 IFO 的（Initial-Farm-Offering）代幣推出機制，是與 PancakeSwap 的 AMM 基元相關的籌款設計的典型例子。IFO 允許用戶使用他們的 CAKE-BNB LP 代幣參與新項目的 ” 預售 “。這對 PancakeSwap 有利，因爲用戶必須提供流動性才能參與。同樣，新項目也可以使用 Launch Pad 來籌集資金，直接引導其初始流動性。這也有利於 CAKE 的持有者，因爲所有來自 LP 代幣的 CAKE （籌集的資金的一半）都會作爲通縮機制被燒掉。除此之外，IFO 的參與量越來越多，這說明對 IFO 項目的需求不斷增加，通過 PancakeSwap 發行（代幣）的營銷價值也越來越高。
除了傳統的流動性挖礦——即用 LP 代幣進行質押以獲得獎勵外，該平臺還推出了 Syrup Pools，用戶可以用 CAKE 進行質押，以賺取更多的 CAKE 或其他代幣。社區項目更渴望合作和推出 Syrup Pools 了，因爲他們可以利用 PancakeSwap 的優勢影響力和市場關注度。此外，CAKE 的單邊 APY 質押不僅使供應脫離市場，而且還稀釋了非質押者。這迫使代幣立即投入 ” 使用 “，因爲質押者覺得他們從質押中獲得了直接價值，而不質押則會受到懲罰。這些 Syrup Pools 還在 50 個池子中積累了超過 20 億的 TVL，約佔總 TVL 的 30%。進一步的效應是，它甚至催生了像 Pancake Bunny 和 AutoFarm 這樣活躍的收益聚合器，它們的收益率策略部分依賴於 CAKE 釋放和複利。
同時，PancakeSwap 通過 NFTs 和抽獎等遊戲化功能，繼續圍繞他們的產品建立活躍的社區。用戶會被激勵購買 NFTs 來創建檔案，以便可以參加 IFO 和其他活動。他們還可以通過參加不同的 IFO 和比賽獲得可收集的 NFT 獎勵。截至 2021 年 4 月 16 日，已經有超過 123,211 個 NFT 檔案被創建，每個檔案的建立費用爲 1.5 CAKE （約 24 美元）。抽獎每天進行 4 次，每張彩票的成本是 1 個 CAKE。在過去的一個月裏，參與的唯一地址總數爲 38,419 個。同時，彩票參與者的 2 周留存率約爲 10%，與平臺整體留存率相近。不過，在交易行爲方面，彩票參與者的留存率較高（約 40%），而且在所有的 PancakeSwap 活動中參與度也更高。這反映了 PancakeSwap 真正的散戶參與度，因爲對於洗盤者和套利者來說，參與 NFTs 或抽獎活動並不賺錢。
另一個遊戲化例子是最近的社交交易戰，團隊爭相競逐 CAKE、NFT 收藏品和其他遊戲化成就。社交交易戰吸引了超過 5.3 萬名用戶，他們都燃燒 CAKE 來建立檔案，購買 NFT 並註冊團隊參與其中。使用以團隊主題的 instagram 濾鏡和團隊專用 telegram 頻道的討論，有力地表明瞭它是如何抓住散戶受衆的。
這些補充產品能夠提升 PancakeSwap 的關注度和參與度，是 Uniswap 和 Sushiswap 所沒有的。如果他們推出其他功能，如：遊戲化獎勵、借貸、保證金交易、二元期權、定期定額和推薦，對社區的吸引力可能會更強。
4. PancakeSwap 面臨的主要挑戰：不可持續的釋放
PancakeSwap 的崛起是迅速的，但它在未來幾周和幾個月內仍將面臨挑戰。雖然釋放是 PancakeSwap 成功的核心，但它的釋放類似於稀釋性的股權融資；就像公司利用資產負債表中的現金來爲獲取用戶（推薦獎勵、新用戶補貼等）買單。
在傳統和 DeFi 兩種場景下，激勵機制需要有針對性和戰略性，用來獎勵那些產生長期價值和網絡效應的行爲。在 PancakeSwap 的情景裡，通過收益和其他激勵措施促成的獲客必須超過稀釋的成本。
目前，每週有 806.4 萬個 CAKE 代幣被鑄造出來，大部分代幣通過 “Burn Pools” 立即被燒掉；這樣做的作用是限制進入流通供應的 CAKE 數量。爲了應對通脹的影響，平臺結合了通縮措施來燃燒 CAKE 並平衡總釋放量（見附錄 A 中的燃燒明細）。
隨著時間的推移，進入循環供應的 CAKE 塊獎勵已從每週 700 萬降至 400 萬左右。
那麼，下一步該怎麼做？PancakeSwap 如何管理其通脹和流動性挖礦（LM）支出？
我們已經確定了一些方法。
1、純粹依靠通縮的壓力，使燃燒量超過供應量
2、制定長期 LM 預算，將總供應量的一定比例分配於此，並設定供應量上限
3、按方案計算的 Mint CAKE
4、制定月度 / 季度 LM 預算，並據此進行鑄造供應
第一種方法是 PancakeSwap 目前的做法，但他們的通縮壓力對供應膨脹的影響可以忽略不計。第二種（也是最傳統的）方法與該領域的快速變化特性不太符合，很可能會導致供應分配過剩 / 不足。第三種方法是最靈活 / 適應性最強的，但可能會遇到瓶頸，或難以有效協調去中心化治理。第四種方法是合理的中間地帶。
更具體地說，將月度 / 季度 LM 預算與更有效的通縮壓力相結合，可能是更好的方向。很難知道未來需要多少通脹，但團隊和核心社區成員應該對如何在短期內進行規劃有很強的感知。事實上，這種不可預測性解釋了爲什麼一些項目（如 Yearn、Synthetix）需要重新設計他們的供應時間表，並鑄造更多的代幣，他們的資金庫沒有足夠的資金來資助協議開發和其他激勵計劃。如果不確定性是唯一能確定的，協議應該建立靈活的貨幣政策，而不是任意將自己卡死在剛性的供應時間表上。
PancakeSwap 團隊和社區可以提出每月或每季度的 LM 釋放預算，並讓治理層或選舉產生的理事會通過。這樣做可以確保在浪費的流動性上花費更少的代幣持有人價值，同時進一步激勵更多有用的流動性。
結論
雖然 PancakeSwap 的增長令人印象深刻，但它最終還是與 BSC 綁定，成功取決於管理吞吐量和去中心化之間的取捨。不可否認的是，BSC 的增長作了很好的示範：中心化產品是如何比其去中心化的同類更快地被用戶所採用。隨著越來越多的人參與區塊鏈技術，每個邊際建設者和用戶的意識形態都比過去少（更少執著於去中心化）。開發者會在不同的時間點針對不同的因素進行優化，無論是網絡擴展性還是去中心化的安全性。目前，PancakeSwap 吸引著很多活躍散戶用戶和關注度，但隨著 BSC 遇到數據存儲的擴展問題，這種情況可能會發生轉變，就像 Ethereum 遇到 EIP 1559 延遲的擴展問題，以及 Layer2 的採用可能會導致的流動性分化。
短期內，PancakeSwap 既依賴於 BSC 的成功，又與 BSC 的成功共生；隨著 PancakeSwap 推動 BSC 獲得更多的吸引力，生態系統開始爲 PancakeSwap 加強網絡效應。但 PancakeSwap 的未來會怎樣？幣安是否會被迫關閉並連累 BSC？PancakeSwap 會不會打敗批評的聲音，將自己打造成備受尊敬的 AMM？更重要的是，BSC 能否繼續與 Ethereum 共存，並佔領一個完全不同的細分市場？
我們不可能知道這些問題的答案。但很明顯，PancakeSwap 已經確立了自己的地位，不是簡單的分叉，有著被社區更廣泛接受的發展道路。同樣以吸血鬼分叉起家的 Sushiswap 表明，通過產品差異化和創新發展起來的項目是可以有一席之地的。PancakeSwap 一直並將繼續瞄準新的參與者（其中許多人甚至沒有使用過 Ethereum），擴大其產品範圍。最後，能爲這個領域帶來更多用戶的項目，會因爲他們的創造與服務於市場空白的優化之道而備受認可。短期內，剩下的就是讓更廣泛的社區認識到 PancakeSwap 給整個生態系統帶來的價值——既能創新，又能讓更多人體驗 DeFi。
附錄
A. 燃燒機制
附錄 B
由於釋放和代幣持有人價值是首要考慮因素，我們進行了一項測算，使用完全稀釋的市盈率（PE）查看 CAKE 目前對代幣持有人的回報，並與 Uniswap 和 Sushiswap 進行比較。我們還模擬了一個場景以可視化 CAKE 的 PE 比率，假如其遵循 Sushiswap 的供應時間表和費用結構（30bps 的交易費，5bps 的資金庫）。
以庫藏回報率作爲代幣持有人未來回報率的代表，下圖繪製了 PancakeSwap 當前完全攤薄的 PE 值與其他 AMM 的對比。
注：目前的費用結構和 CAKE 持有人的回報是以 0.2% 的交易費計算出來的，其中 0.03% 的費用直接進入 treasury。收入沒有根據通脹進行調整。
鑑於 PancakeSwap 的無限鑄造，我們將其當前的釋放量推斷到 2025 年底，作爲其完全稀釋的供應。分析顯示，他們一直在降低 PE 比率，與 2 月份與 Uniswaps 的水平靠近。儘管採用了較低的交易和財務費用，少了 10bps 和 2bps ，但 PancakeSwap 在 3 月份仍然取得了與 Uniswap 相似的 PE 比率。
Uniswap 的 PE 比率從 1 月到 3 月的增長是由於其代幣價格升值（從 9 美元到 30 美元），這表明它更快地積累了投機溢價。
現在，讓我們模擬一個場景，PancakeSwap 的供應量上限爲 2.5 億左右，並遵循 SushiSwaps 的費用結構（交易費增加 10bps，財務費增加 2bps）。爲方便起見，SUSHI 代幣的設計也是無限通脹，但通過治理引入了 2.5 億的硬性上限。目前的釋放率是每區塊 30 個 SUSHI，每塊約 13 秒（Ethereum），這比 CAKE 的時間時間表（每 4 塊 160 個，約 12 秒）少了約 5 倍。
這一分析表明，如果 PancakeSwap 引入約 2.5 億而非 10 億（估計在 2025 年）的供應上限，則它們將具有更有利的完全稀釋 PE 比率。然而，不應該爲了提高這些比率而任意引入供應上限。雖然通脹沒有直接計入這個模型，但釋放的靈活性很可能是使 PancakeSwap 能建立護城河的一個關鍵因素。另一方面，增加交易和財務費用以匹配 Sushiswap 的費用結構，是在不改變產品的情況下增加收入的一個選擇。可以肯定地看待這一點，因爲它增加了代幣持有人的回報，同時與其他 AMM 相比仍然具有競爭力。然而，它也奪走了 LP 的收入，而 LP 是 TVL 的主要驅動力。
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