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終局之戰?—— 解讀 Ripple 案判決及其影響

作者:LBank 法務部,David

2023年7月13日,紐約南區法院(Southern District of New York)就SEC訴Ripple Labs及其高管一案做出簡易判決(Summary Judgement),Ripple Labs向機構投資者銷售XRP的行為構成證券銷售,Ripple Labs及其高管在加密貨幣交易所就XRP的程式化銷售,以及向員工和第三方分發XRP的行為不構成證券銷售。這一令人期待已久的判決結果可能會對加密行業產生重大影響。

一、背景

Ripple是一個開源支付協議,本質上是一個即時結算系統和貨幣兌換與匯款網路,旨在實現安全、即時、低成本的資金轉移。該協議使用分佈式帳本技術,允許通過Ripple網路發送和接收任何形式的貨幣,無論是傳統法定貨幣(如美元、歐元)還是數字貨幣(如XRP)。Ripple的目標是改進傳統金融系統中的支付效率,並幫助金融機構實現更快、更便宜、更可靠的全球支付。Ripple協議的前身是RipplePay,在2004年由Ryan Fugger開發。2012年,Chris Larsen和Jed McCaleb加入進來,並將加密貨幣的理念引入該協議,三人共同在三藩市成立了OpenCoin,之後更名為Ripple Labs,負責開發和推廣Ripple協議。

XRP是Ripple協議中使用的數字貨幣。與比特幣和以太坊不同,XRP是一種預先設定並由Ripple Labs發行的數字資產,總供應量為1000億個。XRP旨在促進Ripple網路中的資金流動,作為橋樑貨幣,允許快速轉換和便宜的交易。

二、Ripple 案時間線

2020年12月21日:SEC對Ripple Labs提起訴訟

SEC對Ripple Labs及其首席執行官Brad Garlinghouse和聯合創始人Chris Larsen提起訴訟,指控他們進行未經註冊的證券發行。

2020年12月28日:XRP被Coinbase下架

Coinbase宣佈從其平臺上下架XRPToken。持續的法律糾紛和圍繞XRP分類的監管模糊性很可能影響了這一選擇。

2021年1月29日:Ripple Labs針對SEC訴狀提交回應

Ripple Labs提交了對SEC訴狀的正式回應,否認XRP是證券,並指責SEC損害了XRP持有者的利益。

2021年3月3日:Larsen和Garlinghouse質疑SEC缺乏公平通知

Larsen和Garlinghouse向法院提交了信件,稱SEC缺乏關於將XRP歸類為證券的公平通知。他們對SEC未能向市場參與者提供明確指導表示擔憂。

2021年3月8日:SEC要求舉行聽證會

針對Larsen和Garlinghouse的論點,SEC要求法官立即舉行聽證會,以解決公平通知問題以及與案件相關的其他事項。

2021年3月22日:XRPToken確定具有貨幣價值和實用性

法官Sarah Netburn裁定XRP具有貨幣價值和實用性,使其與其他加密貨幣區分開來。這一簡易判決標誌著案件的顯著發展,並凸顯了各種數字資產之間的區別。

2021年4月13日:Token Safe Harbor 2.0提案發佈

SEC專員Hester Peirce發佈了Token Safe Harbor 2.0提案。該提案旨在給予Token發行方三年的寬限期,使他們免受證券法的約束,以更好地瞭解他們對去中心化網路的參與。

2022年9月17日:SEC和Ripple Labs提交簡易判決初步動議

SEC和Ripple Labs均提交了簡易簡易判決的初步動議,標誌著法律訴訟程式邁出了重要一步。這些動議概述了各方對此案的論點和立場。

2022年9月21日:數字商會獲准提交法庭之友陳述

法院審查並批准了美國區塊鏈技術宣導組織數字商會提交法庭之友陳述的請求。

2022年12月22日:SEC試圖阻止公開發佈Hinman檔

SEC申請阻止發佈SEC公司融資部門(Division of Corporation Finance)前主管William Hinman的內部電子郵件(Hinman檔),包括Ripple Labs提交的法庭檔中對這些檔的任何引用。Ripple和SEC就Hinman檔的相關性和對案件的潛在影響進行了長時間的反復討論。

2023年6月12日:Hinman檔啟封並公開

經過漫長的法律程式,Hinman檔終於被解封並公開。這些檔在Ripple訴SEC訴訟中具有重要意義。

2023年7月13日:法院簡易判決結果

紐約南區聯邦地方法院法官Torres裁定,Ripple Labs就XRP的機構銷售違反證券法,程式化銷售、其他分發、Larsen和Garlinghouse就XRP的銷售不違反證券法。

三、法院簡易判決

由於SEC起訴的是XRP銷售與分發違反證券法,Torres法官並沒有直接對XRP的性質下定義,而根據Ripple Labs在不同場景下提供和銷售XRP的具體情況對其是否構成證券銷售進行了分析。

其中,最重要的是區分了與投資合同的標的和投資合同本身。根據豪威案的定義,證券法中的投資合同是指合同、交易或計畫。但合同、交易或計畫的標的從表面上看並不必然是證券,法院要根據圍繞標的的要約和銷售的全部情況判斷其經濟實質。例如,黃金、白銀和糖是普通資產,但出售黃金、白銀和糖的投資合同可能構成證券。

1. 機構銷售

讓我們回顧一下豪威測試的四項標準:(1)金錢投資(Investment of Money),(2)投資於共同事業(Common Enterprise),(3)收益預期(Expectation of Profit)和(4)收益源於他人的努力(Derived From The Efforts of Others)。法院認為,Ripple Labs的機構銷售行為完全符合豪威測試的四項標準。

值得注意的是,Torres法官將涉及“橫向共同性”(horizontal commonality)作為“投資於共同事業”的判斷依據。如果投資者的資產被集中起來,每個投資者的財富都與其他投資者的財富以及整個企業的成功聯繫在一起,所有投資者都能分享企業的利潤並分擔企業的風險,那麼就存在橫向共同性。

法院認為,在Ripple案中存在橫向共同性。Ripple Labs將其機構銷售所得彙集到一個銀行帳戶網路中。雖然Ripple Labs為每個子公司開設了不同的銀行帳戶,但Ripple Labs控制了所有帳戶,並使用從機構銷售中籌集的資金為其運營提供資金。而且,Ripple Labs的會計師將所有與XRP相關的收益都記錄在一起。此外,每個機構買家的獲利能力都與Ripple Labs的命運和其他機構買家的命運息息相關,因為所有機構買家都收到了同質化的XRP。Ripple Labs利用從機構銷售中獲得的資金,通過開發XRP的用途和保護XRP交易市場來促進和提高XRP的價值。

此外,法院還認為機構銷售合同的一些條款也表明XRP是作為投資而非消費用途出售的。在銷售合同中,一些機構買家同意根據XRP的交易量制定鎖定條款或轉售限制條款。這些限制不符合XRP被用作貨幣或其他消耗性用途的概念。因為如果購買者的意圖是獲得法定貨幣的替代品,理性的經濟行為人不會同意凍結數百萬美元。因此,這些鎖定條款和轉售限制條款表明機構投資者將購買XRP的行為理解為對Ripple Labs努力的的投資。

因此,在考慮了機構銷售的經濟現實和整體情況後,法院得出結論,Ripple Labs的XRP機構銷售構成未經註冊的投資合同要約和銷售,違反了《證券法》第5條。

2. 程式化銷售

法院認為,Ripple Labs向數字資產交易所的公開買家程式化銷售XRP的行為由於不符合豪威測試的第三和第四項標準,即“源於他人努力的收益預期”(Expectation of Profit Derived From The Efforts of Others),而不構成投資合同要約和銷售。

法院指出,事實上,Ripple Labs的程式化銷售是盲目的買入/賣出交易,程式化買家不可能知道他們支付的資金是流向了Ripple Labs,還是流向了XRP的其他賣家。儘管許多程式化買家在購買XRP時期望獲利,然而他們的這種期望並非來自Ripple Labs的努力,而是諸如加密貨幣市場的一般趨勢等其他因素。退而言之,即使一些程式化買家購買了XRP,並期望從Ripple Labs的努力中獲利。但調查是客觀的,重點是向投資者做出的承諾和提議,而非探究每個參與者的確切動機。而記錄顯示,在程式化銷售中,Ripple Labs沒有做出任何承諾或提議,因為Ripple Labs不知道誰在購買XRP,而買家也不知道誰在出售XRP。法院還認為,沒有證據表明Ripple的宣傳材料、行銷報告及其高管的公開聲明在數字資產交易所向XRP購買者廣泛分發,從而影響了程式化銷售購買者的客觀預期。

此外,法院認為,由於Larsen和Garlinghouse就XRP的銷售是通過數字資產交易所的程式化銷售進行的,因此與Ripple Labs的程式化銷售一樣,它們也不構成證券要約和銷售。

3. 其他分發

Ripple Labs對XRP的其他分發包括作為補償向員工的分發,以及作為旨在為XRP和XRP Ledger開發新的應用的Xpring計畫的一部分向第三方的分發。

法院認為,其他分發不符合豪威測試第一項標準,即“金錢投資”(Investment of Money)。根據先例,在每一個被認定為“投資合同”的案例中,買方都放棄了一些有形的、可確定的對價,以換取實質上具有證券特徵的權益。而在Ripple案中,其他分發的接受者並沒有向Ripple Labs支付金錢或某種有形和可確定的對價。而且,作為一個事實問題,沒有證據表明Ripple Labs通過向第三方轉讓XRP,然後讓他們出售XRP來為其專案提供資金,因為Ripple Labs從未從這些XRP分配中收到過付款。

四、判決影響

1. 支持與質疑

針對Ripple案的判決結果,業內普遍看好和支持。加密貨幣遊說組織Blockchain Association首席法務官Jake Chervinsky認為,這是一個巨大的勝利,因為它動搖了SEC執法理論的基礎:如果一種Token最初是作為投資合同出售的,那麼這種Token本身就代表了證券。

當然,也有質疑的聲音。質疑者認為,當Token在出售給機構投資者時是證券,而當這些機構投資者或發行者自身在加密貨幣交易所上出售這些Token時,它們就不是證券了,這似乎違背常識。律師Preston Byrne稱其為“薛定諤的屎幣”(Schrodinger’s Shitcoin)。前SEC網路執法辦公室主任John Reed Stark以蘋果公司股票作為對比,指出法院分析邏輯的不合理:“蘋果股票在其IPO之後永遠不會失去其作為證券的身份。另外,沒有人直接從蘋果公司購買蘋果股票。典型的投資者從他們不認識的人那裏購買蘋果股票,而這種匿名性並不影響蘋果股票是否是證券。”

Stark進一步認為Ripple案的簡易判決違背了證券法保護投資者的初衷,導致對機構投資者和零售投資者的保護錯位,因為該判決“賦予了機構投資者完全的SEC保護,以及所有伴隨著SEC違規行為的補救措施,包括撤銷,罰款,處罰等。然而,零售投資者並未獲得任何SEC的保護。這看起來是顛倒的。”

2. SEC回應

Ripple案判決的重要性馬上就顯現了出來,Terraform的律師援引Ripple案的判決請求法院駁回SEC的動議,7月21日,SEC在回應中表達了它對Ripple案簡易判決的看法。SEC認為法院在該案中針對Ripple Labs程式化銷售的裁判不符合豪威測試及嗣後的相關判例。首先,發起人選擇使用仲介機構進行銷售並不會改變對收益源自他人努力的合理預期——間接購買的人也有同樣的合理預期。這些預期源於發起人的相同公開聲明和相同的投資經濟現實,而不是源於資金如何機械地流向發起人。其次,Ripple案錯誤地創建了兩個不同的“合理投資者”標準——一個針對機構投資者,另一個針對散戶投資者——但創建任何此類主觀的二分法都與豪威測試相悖。第三,Ripple案簡易判決在豪威測試的第四項標準中錯誤地增加了一些要求,包括賣方直接向每一位投資者做出承諾,每一位投資者都知道他的錢將直接流向發起人,投資者的期望(而非利潤)來自發行人的努力,以及投資者相信她的收益將直接用於相關的努力。最後,Ripple案簡易判決的基本邏輯脫離了豪威測試和聯邦證券法的基本原則。Ripple案簡易判決通過在區分投資者類別時,削弱了證券法對散戶投資者的保護力度。

此外,SEC主席Gary Gensler在一次採訪中也表達了對Ripple案簡易判決結果的失望,認為它沒有保護公眾投資者。然而,Ripple案是Gary Gensler上任前SEC就已開展的司法行動,即使SEC最終贏得昂貴且耗時的法律戰爭,勝利的果實似乎也是不屬於Gensler的“政治遺產”,更何況Gensler上任之後又領導SEC展開了針對加密行業大規模的執法和司法行動,他完全有理由放棄Ripple案這一陣地,而集中精兵強將於自己開創的陣地。這似乎在政治上是更好的選擇。

最後,即使SEC上訴,最終的結果出爐也需要歷時數月甚至數年。

3. 如果SEC不上訴

美國的法院體系由聯邦法院系統和各個州的法院系統構成。聯邦法院系統自下而上由聯邦地區法院(United States District Courts),聯邦巡迴上訴法院(United States Courts of Appeals)和聯邦最高法院(Supreme Court of the United States)組成。此次審理Ripple案的紐約南區法院屬於聯邦地區法院,其上一級法院為聯邦第二巡迴上訴法院(United States Court of Appeals for the Second Circuit)。

SEC作為原告的初審一般在紐約南區法院進行。首先,SEC作為原告的案件基本上都涉及《證券法》和《證券法交易法》等聯邦法律,屬於聯邦法院管轄事項。其次,紐約南區法院位於紐約曼哈頓地區,許多全球知名的金融機構的總部都位於此。再次,紐約南區法院的法官擁有豐富的證券法和金融市場方面的專業知識。紐約南區法院在證券法和金融法領域扮演著舉足輕重的角色。因此,該法院的簡易判決有時會被其他地區法院或聯邦巡迴上訴法院採納為先例(Precedent),對類似案件的簡易判決產生指導作用,在全國範圍內對類似案件產生影響。即或不然,美國聯邦地區法院的簡易判決對於本地區之後的類似案件構成本地區先例(District Court Precedent),在該地區內具有約束力。

然而,這種本地區先例很容易被同一法院後續的判決所推翻,正如Ripple案的簡易判決違背了Telegram案創造的先例。在該案中,Kevin P.Castel法官認為正是Telegram對開發專案的承諾,而不是仲介賣家的轉售努力,命中了豪威測試中的第四項標準。這和Ripple案的分析是矛盾的。同樣的,Ripple案的分析也很有可能被後續的判決所推翻。

其次,Torres法官拒絕將她的法律分析擴大到所有二級市場銷售的情形。在簡易判決書的第16個註腳中,法官寫到:“法院不討論XRP的二級市場銷售是否構成投資合同的要約和銷售。因為這個問題不適合提交給法院。二級市場銷售是否構成投資合同的要約或銷售,取決於具體合同、交易或計畫的整體情況和經濟現實。”

此外,Torres法官強調了XRP和Ripple的幾個特定因素。例如,Ripple的程式化銷售僅占XRP全球交易量的不到1%;Ripple Labs向機構投資者發放的宣傳材料沒有廣泛傳播;沒有證據表明程式化買家理解個別被告和其他人的聲明與Ripple Labs及其努力有關。上述因素,尤其是第一個因素在當前的市場環境中是非常特殊的。因此,這些有利於認定程式化銷售不構成證券交易的因素不一定符合其他Token程式化銷售的情形,缺乏作為先例的廣泛適用空間。

因此,即使SEC不上訴,Ripple案判決結果對整個加密行業的影響也非常有限。

4. 利好交易所和“擼毛黨”

儘管判決結果對行業整體影響有限,但Torres法官在Ripple案中針對XRP在加密貨幣交易所的程式化銷售的簡易判決直接利好中心化加密貨幣交易所,尤其官司纏身的Binance和Coinbase。摩根大通認為:“如果Ripple案成立,SEC就更難證明這13種Token是證券,並且Coinbase是一個未註冊的證券交易所,這可能使其免於未來的某些許可和監管要求。”Ripple案簡易判決出爐當日,Coinbase股價飆升了24.49%至107美元,是其最近一年以來的最高價。

首先,Ripple案簡易判決為深陷SEC訴訟旋渦的Binance和Coinbase提供了有利的論據。正如Terraform的律師援引Ripple案的簡易判決請求紐約南區法院駁回SEC的訴訟請求,可以預見Binance和Coinbase的律師們也會如法炮製。因為SEC對加密貨幣交易所執法的邏輯是,由於大多數加密Token都受證券法的約束,因此大多數加密仲介機構也必須遵守證券法。對於監管者來說,法無授權不可為。法律授予SEC的權力局限於證券市場。因此,它若要對加密貨幣下手,必須將其定義為證券。SEC指控Binance,Coinbase和Bittrex等交易所違反證券法和證券交易法,都必須基於它們平臺上所交易的加密貨幣構成證券這一先決條件。實際上,SEC對Binance和Coinbase的首要指控即它們經營未註冊的證券交易所、經紀人和清算機構,為此SEC在訴狀中用大量篇幅論證了合計19種在這兩家密貨幣交易所上線的Token為證券。

更重要的是,Ripple案的簡易判決進一步堵上了專案方向VC私募融資的空間,而似乎為以加密貨幣交易所作為仲介的Token銷售方式開了一道口子。這不僅會改變2018年以來加密貨幣專案的開發模式和融資習慣,而且可能進一步強化加密貨幣交易所在行業中的生態位,甚至創造新的敘事。

此外,Ripple案對“其他分發”的簡易判決也不容忽視。法院認為如果Token接收者沒有向專案方支付金錢或其他有形和可確定的對價,那麼這種Token分發模式不滿足豪威測試的第一項標準,即沒有“金錢投資”,因此不違反證券法。按照邏輯推演,空投(airdrop)這一行業常見的Token分發方式也不會違反證券法。“擼毛黨”又要贏麻了。

最後,即使Ripple案的簡易判決即使後續被推翻,也至少打擊了SEC的既定立場,即Token本身在任何情況下都是證券,從而提高其執法成本。用加密原語來說,這給行業充值了信仰。

五、加密貨幣專案方應該怎麼做?

1. 針對一級市場

根據美國證券法,所有證券的發行和銷售只有兩種合規方式,要麼在SEC進行證券登記註冊,要麼向SEC申請證券的註冊豁免。而前者就是傳統股權上市路徑,即IPO,合規成本極高,不適合發幣專案。因此,對於大多數加密貨幣專案來說,只有註冊豁免一條路徑。具體而言,可以依據Regulation D,Regulation S,Regulation A+等法規註冊豁免。

Regulation D是針對美國合格投資者的私募發行,在發行額度、發行對象和發行方式上都有限制。Rule 504、Rule 506(b)和Rule 506(c)三類規則有不同的要求,但均無需預先向SEC申請,只需在首次發售的15日內向SEC提交一份銷售通知,即Form D。

Regulation S針對美國境外發行,必須滿足兩個條件:一是在美國境外進行發行與交易;二是發行對象不得為美國公民。

Reg A+相當於小型IPO,可以面向美國公眾,但相對於Regulation D和Regulation S,有更嚴格的資訊披露要求,因而成本也更高。

因此,從合規成本的角度考慮,如果專案方希望引入美國的機構投資者,那麼申請Regulation D豁免註冊不失為一個好選擇;如果專案方不在意美國投資者和市場,那麼可以考慮根據Regulation S申請豁免註冊。

此外,根據第三章和第四章的分析,按照Ripple案的判決邏輯,通過空投向用戶或潛在用戶免費分發Token並不違反美國證券法。因此,對於無需考慮融資問題的專案方,吸引潛在用戶參與專案生態開發和建設,並通過空投激勵他們,也是一種既符合Web3共建共用精神,又比較合規的Token分發方式。

2. 針對二級市場

通過第三章和四章的分析,我們可以推導,如果不考慮XRP和Ripple的特殊性(Ripple的程式化銷售僅占XRP全球交易量的不到1%;Ripple Labs向機構投資者發放的宣傳材料沒有廣泛傳播),按照Ripple案的判決邏輯,通過加密貨幣交易所的訂單薄在二級市場交易Token或許也不違反美國證券法。這或許會促使加密貨幣專案方考慮採用不同於目前主流的代幣經濟學。

六、怎樣的未來

ConsenSys全球監管事務總監Bill Hughes認為,不太可能看到SEC改變其硬性指控策略。作為一個精明的政治操作者,Gary Gensler會加倍強化執法力度,並通過這樣做,向所有可能質疑他的策略和風格的人展示實力。因為軟弱就是政治上的死亡。鑒於SEC一向把加密貨幣作為證券所採取的明確而積極的執法立場,不應指望它會從長期堅持的立場上退縮。相反,Ripple案的判決結果可能倒逼SEC改進其執法理論,完善其執法工具。例如,SEC可能會在二級市場購買與“向投資者做出的承諾和要約”之間建立更具體的界限,以縮小程式化銷售免責的適用範圍。它也可能會制定和提出更有力的證據,證明員工為交換Token而提供的對價,從而使之滿足豪威測試。

因此,儘管Ripple案判決是加密行業與SEC的法律博弈中具有里程碑意義的時刻,但它並沒有解決爭議的關鍵,因此遠不是這場博弈的終局。判決出爐後,專業人士重新把目光投向國會山,呼籲其通過立法使加密貨幣投資正常化納入合規框架,賦予所有Token交易明確的法律地位,要求積極的披露制度,並廢除證券法中以與監管合同工具相同的方式監管沒有合同承諾的Token的要求。正如Bill Hughes所指出:“現在是時候結束跨機構的爭吵和市場的不確定性,最終建立一個與技術完全相符的監管框架”。

參考資料

https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.551082/gov.uscourts.nysd.551082.874.0_2.pdf

https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.594150/gov.uscourts.nysd.594150.49.0.pdf

https://www.coindesk.com/consensus-magazine/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-us-crypto-token-regulation-into-disarray/

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentarily-best-stark/

https://www.coindesk.com/consensus-magazine/2023/07/14/ripples-legal-win-means-its-time-for-crypto-to-stand-up-to-the-sec/

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