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SEC vs Ripple(XRP): 34 頁的法院判決書到底說了什麽?

加密貨幣究竟是證券還是商品?

原文作者:0xrc, Re、原文來源:登月工坊 Moonshot Commons
轉載來源:TechFlow 深潮

  • SEC的指控: SEC (美國證券交易委員會) 對Ripple、其首席執行官Brad Garlinghouse 及其聯合創始人Chris Larsen 提起訴訟,指控Ripple 通過出售未註冊的XRP 籌集資金。SEC 聲稱XRP應該被歸類爲證券,並遵守與其他證券相同的法規。
  • Ripple 的辯護: Ripple、Garlinghouse 和Larsen 認爲XRP 不是一種證券,而是一種數字貨幣。他們認爲SEC 沒有提供有關XRP 可以被視爲證券的Fair Notice (公平通知)。他們還列舉了SEC在對待比特幣和以太坊等其他加密貨幣時的方式來表明該機構的行爲是隨意且變化無常的。
  • 法院的分析:法院根據Howey Test (豪威測試) 對案件進行了分析。Howey Test 是最高法院創建的一項測試,用於確定某些交易是否符合Investment Contract (投資合約,證券的一種)的資格。
  • 法院的判決: 法院裁決XRP 在向機構投資者兜售情況下被視爲證劵,在其他情況下不被視爲證劵。
  • 該裁決的影響:該裁決對XRP甚至是整個加密貨幣行業都具有重大影響。一方面,Ripple 可能會利用該裁決來辯稱XRP 不是證券,不應受到SEC 監管。另一方面,該裁決也可能對SEC未來如何監管加密貨幣産生更廣泛的影響。該裁決表明,SEC 會需要仔細考慮某種特定的加密貨幣是否更像是一種證券還是一種商品。值得注意的是,這一裁決隻是初步裁決而並非最終,可能會受到上訴。

Security 與 Commodity

在開始說SEC 與Ripple(XRP) 在法院的這次交鋒之前,我們需要先來解決一個核心問題——  “加密貨幣究竟是證券還是商品?” 這也是大多監管機構試圖介入加密貨幣貿易體系的託辭。

證券(Security)和商品(Commodity)是兩種截然不同的金融工具,在美國,由兩個不同的政府組織監管(商品期貨交易委員會CTFC 和美國證券交易委員會SEC)。就加密貨幣而言,監管機構們界定加密貨幣是傳統金融體系中的一種金融工具,這對於如何出售加密貨幣、在哪裡上市以及如果發行人逾越標準,誰有權提起訴訟等方面産生了廣泛的影響。

如果加密貨幣被定義爲證券。

證券是代表發行人債權的金融工具,例如股票、債券和衍生品,受美國證券交易委員會(SEC) 監管。SEC 對於證券的界定方法通常參考Howey Test 這一標準。如果一項交易滿足了這個標準下的要求,則被視爲證券,在這種情況下,它應受到聯邦證券法律和法規的約束。

具體來說,Howey Test 用於確定某項交易是否屬於”投資合約(Investment Contract)”,並且在沒有進行合規註冊的情況下出售該合約是否違反了美國聯邦證券法。根據該測試標準,如果以下四個要素同時滿足,該交易將被認定爲投資合約:

  1. 投資者將資金或財産投入到一個共同企業中;
  2. 投資者的投資是以期望獲得利潤爲目的;
  3. 該利潤主要依賴於他人的管理、努力或專業技能;
  4. 任何預期的利潤都是從這個共同企業的努力中産生的,而不是由於投資者自己的努力。

按照SEC 的邏輯簡單來說就是指,在美國,在任何一種寄希望於第三方能成功的長線收益裡,只要這樣的交易中有預期利潤的存在,同時經營方本身就是以預期利潤作爲其盈利模式的話,這樣的交易模式和經營方自身都必須受到監管。

如果某一款加密貨幣的被界定爲一種證券,加密貨幣發行者和交易所就必須向SEC 提出發行申請並接受審查。


法院的判決到底說了什麽

美國證劵法Section 5 規定禁止在向SEC 提交註冊申請前進行任何形式的證券銷售。但是要證明Ripple 違反了美國證劵法Section 5,SEC 需要向法院證明 (1) 沒有就證劵交易提交登記聲明,以及(2)辯護人(這裏指Ripple) 直接或間接出售證券(3) 進行跨州交易。

Ripple 在辯護中對於第一條以及第三條都沒有任何異議,唯獨對於第二條發起了挑戰,Ripple 辯解XRP 不是一種證劵,而SEC 指控Ripple 把XRP 作爲一種Investment Contract (一種證劵)進行銷售。

在SEC v. WJ Howey Co. 案例中,法院判定投資合約是一種“對企業的資金投資,而收益完全來自第三方的努力”。這意味著如果投資者對於企業的投資是爲了押注於創始團隊,那麽這份投資合約就會被視爲證劵。

Ripple 在辯護中創新性提出了 “Essential Ingredients” Test 的概念,辯解到投資被視爲Investment Contract還需要3 個關鍵元素。這三個元素分別是:

  1. 發起人和投資者之間簽訂的合約,確立了投資者對投資的權利
  2. 該合約規定發起人有售後義務,爲投資者的利益採取具體行動
  3. 該合約授予投資者從發起人的回報中分享利潤的權利,利潤由發起人利用投資者資金産生

但是法院拒絕採用這種方式去理解證劵因爲這是Ripple 自己提出的一種論證方式,之前沒有任何判例使用過或支持這種判斷方式。另外最高法院也從來沒有要求過要用這種新的判斷方式。

SEC 指控Ripple 之前通過3 種方式出售了未註冊的XRP,第一種是通過向機構投資者通過投資合約募集了7 億2 千8 百萬美元,第二種是通過交易所出售的7 億5 千7 百萬美元。第三種是通過其他途徑(給員工分發的XRP,給項目方的Grant 等)分發的價值6 億9 百萬的XRP 代幣。同時SEC 也控告了Ripple 的兩位創始人Larsen 與Garlinghouse 通過出售XRP 分別獲利4 億5 千萬和1 億5 千萬美元。

法院分別討論了這幾種情況,在第一種情況下法院判決作爲機構投資者買XRP 是爲了從Ripple 公司的努力與發展中獲利,這種情況下的投資被視爲一種證劵。因爲從Ripple 面向機構投資者的市場宣傳中,投資者會理解XRP 向機構投資者募資是爲了把資金用於公司發展或者用於開發XRP 錢包,從而拉升XRP 的價格。

法院指出從2013 年開始,Ripple 就開始向潛在投資者推銷XRP,比如向機構投資者分發宣傳手冊,裏面宣傳公司的成功會帶來XRP 的幣價增長。

法院也提出了一些具體的例子比如一個由Ripple 製作面向機構投資者的手冊中就寫到”如果Ripple 協議被廣泛採用,對XRP 的需求將會增加”,“如果Ripple協議成爲全球支付的支柱… 那麽XRP 的價值將相當可觀“。

而在XRP 的Market Report 中也指出,Ripple 會將XRP 的價值與公司的努力綁定在一起。同時Ripple 的領導層也在不同的講話中提到Ripple 會努力拉升XRP 幣價。這些證據讓法院判定Ripple 向機構投資者傳遞的訊息就是XRP 的投資價值在於Ripple 的努力與成長。

另外很多機構投資者同意了投資協議中XRP 的鎖倉條款,這意味著XRP 是一種貨幣或是一種消耗品的論證是不成立的。

總結起來法院認爲面向機構投資者的XRP 銷售違反了美國證劵法Section 5,這種情況下XRP 被認爲是一種證劵。

而第二種通過交易所出售的XRP 代幣則性質不同,Ripple 通過程序化銷售“Programmatic sales” (而不是ICO 或者IEO)的方式將代幣通過交易所銷售。法院提到因爲雖然機構投資者會認爲Ripple 會將通過出售XRP 籌集到的資金用於建設XRP 生態,但在交易所買幣的散戶可能不會這麽認爲,因爲散戶在交易所交易XRP 時根本不知道他們從誰手上買的幣,另外也不清楚去了哪。

另外法院認爲SEC 指控Ripple 專門針對投機者出售XRP 的指控也站不住腳因爲散戶雖然希望XRP 升值但是他們可能並不指望靠著Ripple 的努力讓幣升值,他們可能關注全球加密貨幣市場趨勢這些因素。

同時之前Ripple 發放給機構投資者的手冊也並沒有在散戶中大規模流通。法院也認爲散戶缺乏足夠的專業度像機構投資者一樣理解SEC 所提到的Ripple 領導層用於宣傳XRP 的講話和材料。所以法院認定第二部分向散戶的XRP 發行並不被視爲一種證劵。

第三部分是Ripple 通過各種其它渠道分發價值6 億9 百萬的XRP,比如作爲報酬向員工發放,或者向項目方發放grant 讓他們開發XRP Ledger 或是爲生態貢獻。SEC 指控Ripple 通過向第三方轉讓XRP 的方式以支持Ripple 的各種項目。法院認爲這一部分的XRP 分發不符合豪威測試(Howey test)的第一部分:“投資資金”,記錄顯示Ripple 通過其他渠道分發的XRP 並沒有收取貨幣,而是免費將XRP 分發給了員工和項目方。Ripple 從來沒有從這些渠道的XRP 分發中得到一分錢。所以法院也不認爲這部分分發的XRP 代幣是一種證劵。

最後SEC 指控XRP 創始人Larsen 和Garlinghouse 出售XRP 代幣也違反證劵法因爲他們與Ripple 公司緊密相連。但是法院認爲Larsen 和Garlinghouse 是在交易所拋售的XRP 代幣,他們不知道是誰買的代幣,散戶也不知道他們在從Larsen 和Garlinghouse 手上買的代幣,所以Howey Test 在這種情況下也不適用。

Ripple 也發出了“Fair Notice“ 抗辯,聲稱SEC 侵犯了他們的正當法律程序。法院認爲在第一種Ripple 對機構銷售者出售XRP 的情況下不需要SEC 發出Fair Notice,因爲Howey test 已經清晰論證了這種情況銷售的代幣就是一種證劵,各種過往的案例也展示瞭如何把Howey test 運用到各種現實的金融場景中。


發展與制衡是對雙生子

加密世界的發展已銳不可當,雖然全球低迷的經濟形勢也讓這片躁動的世界暫時地沉寂下來,但Crypto 帶著潛藏的無盡利益來勢洶洶,沒有人不想在其中分一杯羹。

從積極式幹涉到保守式幹涉,從反複無常的美國到全面把控的日本,從FTX 的全面崩盤到Coinbase 的多次求和,監管似乎並不是完全沒有意義的存在,但過度的監管又確實壓榨著加密世界之中的氧氣。

面對灰色産業的猖獗現狀,或許監管必不可少,但對於監管,我們需要考慮多個問題:誰來監管?如何保證監管的透明與公正?誰來制衡監管?監管的邊界該如何尋找與協調?

加密世界的監管未來該往哪個方向走,我們仍未知曉。但我們正在作爲見證人,見證著二者摩擦所帶來的一次次震蕩,Ripple, Coinbase 仍舊屹立在美國的監管風暴中,日本的過度把控卻也保護著該國的投資者們免受FTX 破産帶來的沖擊。上面那些問題的答案,或許就藏在這一次次屬於Web3 曆史性時刻所激起的水花之下。

加密貨幣屬於高風險投資,本網站內容均不構成任何投資建議與責任。

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